【2023年年报】纸浆：供应难增 需求稳增 纸浆适合多配

一、2022年行情回顾

纸浆现货在2022年走出了冲高后高位震荡的行情，基差表现则出现了较大的大开大合。年初，在中央定调中国经济存在着供给冲击、需求收缩、预期变弱的三重压力下，市场普遍预期国家将在疫情第三年对经济进行有力的刺激，整体2022年货币政策整体偏宽松，流动性不成问题，因此在元旦后市场交易的不是弱现实而是强预期，工业品普遍反弹为主，纸浆期货盘面也出现较为明显的反弹。除宏观面的支撑外，纸浆本身供应端也有较大的炒作题材，元旦后芬兰UPM的罢工一直持续了4个月，加之2月底俄乌冲突突然爆发，供应端的炒作使得期货盘面继续高歌猛进直接冲到7500附近。但是，事后来看，俄罗斯乌克兰打仗，市场对于俄针供应我国数量的减少预期较高，但实际上最后并没有特别明显的缩量。如下图所示，

整体而言，现货在6月之前整体表现为贴水期货，下半年则是表现为主力合约期货盘面贴水现货为主，期间在临近交割月前，经常发生近月合约大幅拉涨修复基差的行情。上半年由于供应端经常出现故事可以炒作，期货较长时期表现为升水，现货则是跟涨为主。但到了下半年，由于奥密克戎疫情的肆虐，政府坚持动态清零政策使得投资者对于经济发展预期较为悲观，期货也是以贴水为主，现货价格维持在7000-7500元/吨的历史绝对高位上，而期货盘面的大幅波动则带来了纸浆期货主力合约的大幅基差波动。

二、2023年纸浆现货供需探讨

国内漂针浆的供应在2022年出现了较大的负增长。海关数据显示，2022年前11个月的漂针浆进口量累计为655.47万吨，同比2021年前11月的784万吨出现了-16.39%的萎缩。而前11个月总的纸浆进口则有-3.5%的萎缩。

不过，在2022年漂针浆的四大下游整体消耗漂针浆的体量并没有出现如此大的萎缩。根据我们的测算，2022年铜版纸、双胶纸、生活用纸和白卡纸的产量大约为440、865、925、1113万吨，累计消耗的漂针浆约554万吨，同比2021年的527万吨有一定的增长。因此，对于漂针浆现货价格坚挺也就顺乎逻辑了，毕竟，供应在萎缩，而需求却还在增长。

但市场对于需求似乎有一定的误解。我们认为纸浆的需求可以分为直接需求和最终端需求。直接需求相当于是成品纸厂采购的纸浆原料数量。而最终端的需求表现则跟整体经济形势相关，市场总是容易把最终端的需求当做纸浆的真实需求。我们知道漂针浆的四大下游分别是铜版纸、双胶纸、生活用纸和白卡纸。其中白卡纸的产能扩张较为迅猛，生活用纸的产能扩张较为温和，文化用纸的双胶纸和铜版纸基本上难有厂家愿意投放新产能。

简单来说便是，下游产能不断扩张，开工率即使难有提升，但根据下游成品纸的月度产量数据我们可以推算出来下游消耗的实际漂针浆体量不仅没有收缩反而还略有增长，这个便是纸浆的真实需求，也是漂针浆的直接需求。而需求的另外一个口径是最终端的需求，它很可能确实受到了经济大环境的影响表现偏弱，这体现在库存水平上则是下游成品纸的成品库存出现了累库。最终端的需求跟漂针浆的真实需求实际上并不完全匹配。拉长来看，最终端的真实需求最终是肯定要反馈到实际需求上来。假如成品纸库存水平持平，那么真实需求的表现则较为健康、而且可以持续。而一旦下游最终端需求极差、成品库存累库，那么投资者自然会对未来的真实需求表现用脚投票，反映到期货盘面则是容易以远月贴水结构呈现。在2022年上海因为疫情封控后、在美联储暴力加息的背景下，中国的经济增长承受着巨大的压力，虽然2022年出口金额表现良好，但占更大体量的内需表现低迷。所以，我们看到下游成品纸库存的累库压力一直较大，期货盘面的贴水有其合理性。

2023年海外的纸浆扩产依旧是以阔叶浆为主，漂针浆的扩产幅度基本可以忽略。国内的漂针浆产能投放也较少，10月30日，山东晨鸣纸业集团股份有限公司发布公告，计划在寿光市晨鸣工业园区内新建年产30万吨针叶木漂白化学浆项目，项目建设期为2年。因此，2023年国内的国产漂针浆基本可以忽略不计，对漂针浆的供应预估我们主要依赖于海外进口。按照我国进口量持平或者略微上涨的定性下，对于我国漂针浆2023年的供需矛盾，更多的是体现在需求的预估上。由于产能持续扩张，产量的增长较为一般，整体下游的产能利用率出现了逐年下滑的趋势。因此，对于纸浆下游需求的预估，一是依赖新产能的继续扩张，二是提高产能利用率。

根据媒体公开信息显示，2022年7月24日，中顺洁柔浆纸一体化项目主体工程动工仪式在渠县李渡工业园区举行。该项目包含总投资约83.67亿元，建设年产31.8万吨制浆生产线、年产30万吨生活用纸生产线，配套建设污水处理系统、生产供热供水系统等工程。目前已开工的是一期项目10万吨生活用纸，制浆车间尚未动工。

7月29日上午，理文泸州年产110万吨浆纸全产业链项目签约仪式在泸州举行。建设年产30万吨化学浆、40万吨生活用纸、40万吨后加工生活用纸生产线，以及电商销售和配套物流园，建设工期18个月，计划总投资110亿元，其中外资12.2亿美元。

8月18日，宁波亚洲浆纸业有限公司年产100万吨高档绿色环保卡纸及配套工程项目环评初审通过，该项目主要建设内容包括1条102万吨/年的涂布白卡纸生产线（PM3纸机），1条40.8万吨/年的化机浆生产线，1条34万吨/年的碳酸钙制备生产线，1条580t/d（固形物）碱回收生产线及配套的备浆生产线、木片中转库、浆板库、涂料制备车间、石灰石仓库、完成整理车间、自动仓库等以及给水站、空压站等公辅设施等建（构）筑物。

11月1日隆众报道：近日太阳纸业发布公告，广西基地南宁园区525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目分二期陆续实施，其中一期项目将新建一条年产50万吨本色化学木浆生产线，并对园区原年产15万吨漂白化学木浆生产线进行技术改造。

如此陆陆续续的下游产能投放（包括一体化林浆纸），势必对纸浆的真实需求产生了正面的影响。下游成品纸厂这么敢于新增产能投放，是因为市场严重的供不应求吗？答案貌似是否定的。

实际上，漂针浆下游成品纸厂的开工率迟迟无法提升，主要是生产利润太差导致。2021年成品纸里最亮眼的利润是白卡纸，严重的供不应求造就了白卡纸的高利润景气周期。但同时也为资本对白卡纸进行密集的产能扩张埋下了伏笔。终端需求并没有太大的增量，因此白卡纸在2022年也逐步陷入了剧烈去利润的过程。进入2023年，白卡纸厂家的日子会更加难过。

而生活用纸产能则是陆续有投放，产能利用率预期逐步下滑。2022年12月21日，湖北丽邦纸业二期生产车间里，第一台高速纸机生产线顺利投产。丽邦纸业二期是孝南区2022年第一季度集中开工的45个“五证齐发”项目之一，该项目由湖北丽邦纸业有限公司投资，总投资3亿元，占地面积174亩，总建筑面积4.2万平方米，包括生产车间、成品仓库等设施。这是二期项目的第一台造纸设备，也是整个湖北丽邦纸业的第五台设备，本次投产将在一期产能10万吨的基础上，扩能2.5万吨。丽邦集团是一家集研发、生产、销售为一体的现代化高档生活用纸企业，2019年，总部在河北的丽邦纸业将目光瞄准了华北以外的更大市场。在“中华纸都”的集群效应以及孝南区良好的营商环境下，丽邦总部选择与孝南区政府签订了投资协议，计划分三期建设丽邦纸业30万吨高档生活用纸项目。项目自2019年开工以来，得到了孝南区委、区政府的鼎力支持，项目一期年产能10万吨的4台高速纸机生产线已于2021年4月建成投产，本次投产的二期项目后续还将投入3台设备，继续扩大产能至20万吨。不仅如此，上市公司中顺洁柔也在持续产能扩张。12月22日，中顺洁柔纸业股份有限公司（唐山基地）年产5万吨高档生活用纸项目6条生产线全部投产，同时，自动化智能仓库同步投入使用。自此，一期项目已于2017年建成投产，二期高档生活用纸及智能仓储项目主要建设生产车间、加工车间、自动化智能仓库三大板块也顺利进行了投放。

综上，下游产能投放、最终端需求跟不上、成品纸利润恶化的趋势不可避免。开工率和生产利润的相互反作用预期在未来数年仍将持续。整个造纸行业的利润好转，仅依赖于供需关系是难有想象空间的，可能更多的需要依赖于进口美金漂针浆成本的下行。

若要成本坍塌，一是依赖人民币汇率的升值，二是依赖美金价格的松动。这两者均有较大的不确定性，毕竟，2023年美联储加息仍有25BP*3次的概率，强美元依旧难以撼动，整体欧美陷入衰退的概率不低。中国2022年出口数据亮眼，但在高基数下，加之海外经济陷入衰退的较大压力，2023年中国出口难以较大的增长，人民币可能仍要承压，当然了，承压并不意味着是大幅贬值。只要国内经济刺激政策出台得当，老百姓收入预期提高、信心提高，整体我国经济形势向好的话人民币汇率也是可以有升值的动能。这个需要进一步的观察。

而美金价格的松动则面临更大的不确定性。由于2023年海外并没有太多的新增漂针浆产能投放，整体全球供应是偏紧格局。虽然当下绝对价格处于历史高位，但这并不意味着就要出现大幅回落，其保持高位横盘的概率依旧不低。

因此，我们认为成品纸厂的利润仍难有根本性的好转，产能利用率的提高任重而道远。破局之道在于一些落后产能的主动淘汰。

三、2023年纸浆期货展望

综上，在2023年国内外漂针浆均没有明显的产能投放背景下，我国纸浆的供需情况可能以偏紧格局走完全年。由于2022年12月中旬全国疫情防控政策全面放开，我们有理由相信2023年的国内经济形势会好于2022年，这对于终端真实需求、成品库存的去化是有利的。而当下期货盘面2305合约在6500元/吨附近，既贴水现货、也贴水进口成本，仅依赖于基差修复便可以有10%+的涨幅。整体我们对于纸浆期货盘面以多头思维参与，预期全年现货价格区间在6000-7500元/吨。

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