【2023年年报】贵金属：货币紧缩余音袅袅 金银渐入佳境

一、2022年贵金属行情回顾

2022年贵金属行情受到央行货币政策、宏观经济和地缘政治局势影响总体呈现与美元高度的负相关关系，全年走出前高后低的趋势，其中核心的驱动逻辑是在全球高通胀和货政紧缩的背景下黄金相对于美元在抵御经济衰退和抗通胀的配置价值高低。一季度受到俄乌冲突的突发性事件影响，恐慌情绪迅速升温是资金涌向黄金市场避险，金价短时间大涨至2078美元/盎司并逼近历史高位，同时被推高的能源和粮食价格使通胀预期骤升。然而不久后地缘冲突的影响逐步消化，为应对不断上行的通胀率美联储正式开启加息周期，黄金随即自年内高点回落。二三季度由于通胀持续性高企迫使美联储以40年来最激进节奏加息并缩表，紧缩的货币政策使美元指数创数十年新高，同时走高的美债收益率共同打压金价跌至1620美元/盎司的两年多低位。四季度强劲需求在美联储的努力下终现放缓，美国CPI增幅连续两个月超预期回落，随着主席鲍威尔释放减缓加息幅度的信号并在12月落地，美元自高位大幅下跌，金价获得较强反弹动力自年内低位上涨超过10%并回到1800美元/盎司上方，全年累计小幅下跌约1.2%。

尽管以美元计价的黄金由于美元强势而表现并不突出，但以非美元货币计价的黄金却因汇率大幅贬值而取得较大涨幅，以日元计价黄金为例，由于2022年日元兑美元贬值超过15%，日元黄金年内则上涨近15%。人民币相对美元在2022年贬值超过9%，国内金价则累计涨幅近9%。

2022年白银与黄金走势节奏相对同步但波动幅度更大，尽管二三季度受到有色金属等价格下跌拖累跌幅更大，然而到四季度随着美联储紧缩步伐放缓的预期上升，白银最大的利空因素呈现边际减弱，叠加实物投资需求和光伏新能源等工业需求强劲使供应缺口扩大全球库存大幅下降有较强支撑，在部分投机资金的共同参与下，11月以来银价获得较强的反弹动力，价格自年内低位回升超过25%，全年累计涨幅超3%。国内银价在人民币贬值的情况下表现则更加亮眼，年累计涨幅接近12%。

二、贵金属供需结构分析

1、2022年前三季度全球黄金需求同比大幅上升

随着全球许多国家逐步走出疫情阴霾，社会生产、生活逐渐恢复常态。据世界黄金协会统计，2022年前三季度黄金的需求量为3386.5吨，较2021年同期增长18%；季度平均需求量为1128.8吨，已经回到2020年之前的水平。此外，在多重因素的影响下需求结构有所分化，尽管全球经济陷入了滞涨的情况，黄金的实物消费市场回暖，珠宝首饰的需求前三季度累计达1589吨，较去年同期增长5%并超过2020年全年的需求量。一方面得益于各国防疫政策的放开，主要来自印度、中东地区婚庆节日活动对金饰的消费较强，在一定程度上弥补了大中华地区因疫情而下滑的销量；另一方面是二季度以来美元在紧缩的货币政策下持续走强，金价下跌刺激了部分消费者的购买意愿。投资方面，实物黄金和黄金ETF的投资总体仍然偏弱，但前三季度较去年同期有边际改善，特别是ETF的投资，尽管在一季度因俄乌的地缘政治冲突激发避险需求的大量买入，但随着金价下跌经历近两个季度的净流出，前三季度累计需求为6.7吨（2021年为-153.5吨），同期大幅增长91.3%。金条和金币等实物投资前三季度累计881.8吨，较去年增长约3%，需求量与2020年全年相当。目前来看，金价随着美联储放缓加息步伐而自年内低位反弹，未来随着紧缩周期进入尾升将逐步摆脱强势美元的“束缚”，机构对冲美元资产波动风险的需求将增加，价格中枢将与投资需求同步回升。

2022年以来，黄金需求增长的主要贡献来自央行购金，前三季总量为673吨，增幅99%，且该数量较过往10年全年的平均购买量更高，仅三季度单季度净增长近400吨，创2000年以来最高。从占比来看，前三季度央行购金占总需求的20%，比例亦为近年以来之最。主要购金央行包括土耳其、乌兹别克斯坦、卡塔尔、印度等新兴经济体，事实上这些经济体都是美联储加息缩表、美元流动性收紧过程中，本国货币购买力下降最严重的几个国家。如土耳其里拉年内贬值超过40%，但其国内通胀率已超过80%。从稳定货币汇率对冲流动性紧缩的角度，购买黄金是更好的选择。作为今年最大的买家，土耳其央行累计购买黄金95吨，黄金储备达到489吨。我国外汇管理局最新统计数据显示，11月中国增持黄金103万盎司（32.036吨），持有黄金达到6367万盎司（1980.359吨）。叠加11月黄金价格出现反弹，导致11月我国储备资产的增幅大于外汇储备的增幅，我国11月黄金储备市值为1116.5亿美元。这是我国央行自2019年10月以来首次增加黄金储备。全球央行黄金储备在2021年三季度达到35588吨的历史新高后，截至2022年三季度为35363吨，仍处于历史高位。当前美国正面临的高通胀，低增长的经济格局，高通胀会稀释美元信用和购买力，低增长则影响美国政府未来的偿还债务的能力。黄金抵御经济和金融市场风险的能力在过往多次危机中都得到证明，因此减持美债增持黄金成为更好的选择。此外，随着新兴经济体的崛起，地缘政治冲突使去美元化的趋势持续酝酿，这也不断提振央行增持黄金的需求。

2、实物需求大增，白银供应缺口创新高

据世界白银协会预测，2022年全球白银供给量为3.16万吨，较2021年增长2%并创6年来最高。其中矿产银增长约1%，创3年新高，来自墨西哥和智利的产量增长部分被秘鲁、中国和俄罗斯等国产量下降抵消，整体水平较疫情之前仍有差距。近年白银均价上行对白银回收市场带来支撑，2022年再生银的供应量预计达5616吨创10年新高，同比增长4.3%。然而白银总供应量年增长并不能满足需求量的激增，在工业用银和实物消费投资需求同时大增的情况下，2022年预计白银需求增长将超过15%达到3.76万吨的历史新高，这将使全年的供应缺口进一步扩大至6024吨，达到2021年的3.7倍。

由于白银同时具有工业属性和金融属性，白银的需求结构长期来看工业和投资各占约50%，但在2022年白银的零售投资需求、银饰和银器制造需求等数量出现了飙升，远超过了工业需求的增长。银饰和银器制造业的白银需求量分别增长29%和72%至7321吨和2284吨都创出新高，背后原因是印度国内银价较国际银价出现大幅溢价，刺激了大量来自印度的补库需求，截至10月底印度白银进口量达到8953吨。此外，实物白银（包含银币和银条）投资需求量大增18%至10248吨的新高，在美国和德国的需求保持稳定情况下，印度投资者看多银价并逢低大量买入提振了需求。展望2023年白银实物消费和投资需求将较2022年放缓，11月印度白银进口量仅为245吨同环比分别下降17%和74%，银价的大涨和国内溢价的收窄都将减缓企业补充库存。工业用银方面，2022年全球光伏行业的白银用量将达到3950吨，同比上升12%，这将占到工业部门白银总需求量1.68亿吨的近24%。受能源危机的影响，欧美等国需更快速转向清洁能源的必要性不断增加，全球光伏发电装机容量有望继续创新高。2022年全球光伏发电装机容量有望首次突破200GW（2019年为116GW），市场预测显示到2025年可能增长100GW达到300GW。尽管工业企业削减白银用量的情况，但这需要较长时间才会反映到白银工业制造需求量下降。整体上随着光伏市场持续稳定增长，5G网络基础设施进一步扩展、汽车电动化进程不断推进等因素在未来数年都将有助于支撑白银工业需求。

需求量稳定增长将使白银继续存在较大规模供应短缺，伦敦金银市场协会（LMBA）数据显示截至11月末伦敦白银库存降为8.40亿盎司（26138吨）创数年新低，年内减少3.21亿盎司（9987吨），预计2023年随着实物投资和消费的放缓，库存下降的幅度将缓和。

三、宏观基本面分析

1、美国经济下行压力持续显现，通胀见顶回落

在美联储数次激进的加息后，尽管彭博社最新调查结果显示经济学家认为2023年美国经济衰退几率高达70%，但在美联储放慢加息步伐叠加消费支撑下需求仍存在一定弹性，预测2023年美国四个季度实际GDP环比折年率大约在0%、0%、0.6 %、0.6%，上半年到年中会出现零增长或一定程度浅衰退后将有所回暖，全年同比增速在0.3-0.6%之间。

当前美国经济从数据上看仍在放缓的阶段，利率和通胀导致需求的收缩而下行的压力持续显现，但劳动力市场和消费的韧性使经济距离真正的衰退有一定距离。2022年三季度美国GDP结束连续两个季度的负增环比增长2.6%好于预期的2.4%，其中拉动最大的项目为净出口或与美国加大石油等能源出口有关，个人消费支出保持增长但对经济拉动率有所降低，数据总体反映需求存在韧性。调查显示经济学家预计2023年私人投资或下降2-3%，但降幅将被消费和出口的增长弥补。

11月美国ISM制造业PMI降至49为2年半以来首次跌破荣枯线，制造业物价持续回落拖累整体的指标下降，新订单的回落和库存的上升反映需求的萎缩；然而服务业PMI意外反弹至56.5，商业活动大幅回升反映服务性消费需求韧性。尽管从趋势来看，美国制造业正走软，但工业生产指数维持高位震荡，未来或仅呈现温和的收缩，随着制造业回流将带动数据见底反弹。在世界杯和年末重要节日的刺激下，服务业的需求仍有释放，在居民收入稳定增长和疫情储蓄的支撑下，PMI或在荣枯线上方走平。市场预测在投资减少、家庭支出疲软以及全球经济处于衰退边缘等影响下美国制造业将继续萎缩，2023年全年工业生产或下降0.7%。

美国11月新增非农就业人口26.3万，超过预期的20万，较10月回升0.3万，失业率为3.7%与上月持平保持在历史低位，就业市场保持强劲，劳动参与率再度回落至62.1%，劳动力供应短缺问题仍难解决但10月职位空缺率回落至6.3%或反映部分行业出现裁员情况。尽管部分行业传出裁员的消息，但美国劳动力市场维持结构性紧缺，酒店业、建筑业和医疗保健业用工需求仍然很大，招聘困难驱使企业通过提高薪资来缓和劳动力短缺压力，11月非农员工时薪同比5.1%，环比增0.6%较10月有所回升。未来在经济放缓的影响下或加大美国失业率走高的风险，但由于劳动力参与率仍远低于疫情前水平，职位空缺率仍处于相对高位，即使裁员率上升仍能抵消部分失业率，在2023年将温和抬升，预计在四季度达到4.9%的峰值，弱于衰退时的情形。随着劳动力市场再平衡减缓工资增长，预测2023年底薪资增长率将降至4%，使得与2%的通胀目标对应的3.5%的薪资增速基本接近。

美国11月零售销售额意外环比下降0.6%，创11个月来最大降幅，预期降0.2%；同比增幅为6.5%。随着能源价格回落，汽车和相关汽油等的消费下滑带来消费支出增长放缓的主要因素，而高通胀则使消费者减少耐用品和非生活必需品的消费，但餐饮和休闲旅游相关消费仍强劲将为主要支撑的因素。对于通胀来说，美国11月CPI同比增速7.1%，核心CPI同比增速6%，数据再次超预期回落，能源、商品和食品等价格同比持续回落，其中二手车分项同步负增对通胀贡献大幅下降，而核心通胀中住房同环比继续涨价。目前消费和通胀数据仍指向服务和住房价格的顽固，该部分仍需通过美联储的限制性利率来缓和增长，随着房地产市场销售萎缩，房价或率先转跌。10月美国房价同比增8.64%续创1年新低但环比负增0.5%，降幅再次收窄。近期美国按揭利率出现回落叠加房价下行或短期刺激销量，房地产市场在短暂回暖后随着住房需求下行将继续降温。2023年房价走低、带领美国CPI自顶部持续回落的确定性不断增加，但较2%的目标差距较大，美国居民资产负债表仍较健康，其超额储蓄率消耗速度相对平稳对消费存在支撑，而能源和食品价格受到地缘政治风险有反弹可能，预测通胀数据（PCE）或到2023年底后才能接近合意水平。

2、货币紧缩余音袅袅，美联储降息时点不早于2024年，货币政策路径受通胀扰动

目前市场预测美联储在2023年2月和3月分别加息25BP后将停止加息，宏观基本面对于货币政策转向宽松的约束条件较强，未来仍需基于通胀数据来判断。若供应链压力进一步减轻且通胀回落速度快于预期，美联储可能在2023年下半年经济出现衰退前放松，但若通胀强于预期则不排除有再次加强紧缩的风险。

2022年美联储在加息425BP后，美联储12月议息会议宣布在2023年将继续放缓加息步伐，最新点阵图显示近90%官员认为明年利率终点将超过5%高于9月预测，而经济预测方面通胀和GDP增速均较9月有上调。在会后的发布会上主席鲍威尔表示将在下次会议中考虑加息25BP但对当前通胀回落并不过于乐观，但重申在2024年前将不会降息。对于美联储货币政策的路线关注重点应在加息高点更高和利率在高位更久的影响上，控制通胀仍为首要任务。值得注意的是，2023年美联储将有更多鸽派票委的加入，一些激进鹰派的票委如圣路易斯联储主席布拉德、克利夫兰联储主席梅斯特和堪萨斯联储主席乔治都将失去投票权，而被视为鸽派的芝加哥联储银行新任主席古尔斯比和中间派的费城联储主席哈克和达拉斯联储主席洛根将获得投票权。尽管美联储总体货币政策的方向仍由主席鲍威尔主导，但随着鸽派票委数量增加其影响将渗透到2023年的每次议息会议中，若经济下行压力进一步上升不排除货政有提前转向的可能。

3、非美市场因素影响美元波动，但趋势下行概率较高

强势美元在美国经济前景转向悲观、通胀逐步回落的趋势下转向中性，预期继续下行概率更大，但由于欧洲经济状况弱于美国，总体上衰退特征可能会出现更早一些。12月欧元区制造业PMI初值较上月再有回升至47.8，综合PMI回升至48.8仍处于收缩区间，需求下滑呈现边际放缓。12月欧元区CPI初值自11月的历史最高位回落至10.1%，核心CPI与上月持平，能源和食品继续对高通胀数据做出贡献但能源的贡献幅度下降。俄乌冲突下能源等供应紧缺造成的高通胀若回落速度较慢，将迫使欧洲央行保持鹰派。此外近期在国内通胀率创出多年新高的情况下，日本央行在12月意外宣布“加息”，将收益率曲线（YCC）目标区间上限从之前的0.25%的上调至0.5%引发了市场动荡，资金回流日本使美债亦承受抛压。尽管基本面支撑美元相对更强，但欧洲和日本等央行加大紧缩力度带来美元资产的抛售将成为影响美元走势的博弈点，期间波动幅度或增加，2023年将在95-104区间震荡。

四、贵金属行情策略展望——金银渐入佳境

展望2023年，在美联储加息预期基本计入的情况下，美国经济尚处于滞涨之中，尽管衰退渐行渐近但因此交易货政宽松的逻辑过早。总体来看，宏观金融因素对黄金白银的影响在2021年至今主要反映在于美元的负相关关系上，未来这一逻辑将在新一年延续，即随着美元指数回落金银价格走势将渐入佳境，价格中枢将逐步抬升。国际金价背靠1780美元/盎司的支撑有望涨至1900美元上方，对应国内金价为403-427.5元/千克；国际银价背靠21.5美元/盎司支撑有望涨26美元上方，对应国内银价为4750-6000元/千克。从资金热度看，近期黄金和白银价格反弹ETF持仓触底但仍处于阶段低位，投资需求未有显著改善，价格上行的趋势或将随着ETF持仓的同步回升而获得验证。

策略上，除单边逢低买入外，亦可用远期的黄金白银期权做牛市价差策略代替多头。比价方面，受到全球供应缺口扩大白银库存持续回落的影响，白银的工业需求在减碳背景下保持平稳，需求结构和部分投机资金追逐的驱动下银价在上行中弹性更强，金银比有望将进一步回落，可在贵金属处于区间震荡趋势中逢高做空金银比。

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