国债：逢低买入国债期货TL2403-止盈离场

跟踪报告（11月27日）

11月中下旬以来，尤其进入税期资金面转向紧平衡，且税期过后资金利率也并未如期转松，隔夜资金利率维持高位震荡，上周DR001在1.8-1.9%附近波动，R001处在1.9%-2.0%附近波动。导致上述现象的原因可能有以下几点：

一是政府债发行缴款回笼银行间资金，央行主要通过增加逆回购和MLF投放补充资金缺口，逆回购余额处在高位，但或仍存在较大的资金缺口，银行体系净融出资金仍处在偏低水平；

二是信贷投放可能有所加快，也会对银行间资金造成压力，从票据利率来看，中下旬票据利率快速走高，或指向目前银行体系信贷投放量有所增大。

短期来看，本周将临近跨月，资金面仍可能出现波动，但由于政府债净融资较上周有一定下降，预计这部分影响边际减弱。总体情况还需要观察央行对冲规模，但月末资金利率仍或难明显转松。

策略运行至今历经三周，前两周上行直至上周出现回调，主要原因或为月中MLF超额续作后短期降准概率有所下降，叠加税期过后资金面未如期转松，紧平衡态势超预期，前期博弈降准降息的投资者阶段性止盈需求集中释放，带动国债期货各品种明显走弱。

随着月中公布经济数据，10月基本面边际回落带来的基本面利好已经边际出尽，近期资金利率偏紧超预期，带动债市情绪阶段转弱，临近月末资金面波动性或仍较高，债市情绪或较难快速回升，预期期债走势偏向震荡。12月将要召开政策会议，宽信用预期可能阶段性施压债市。

中期来看，由于内需回升仍待进一步巩固，货币政策取向尚未扭转，政府债发行缴款对资金面阶段性造成压力，降准降息操作仍可能出现，债市不排除仍有波段上涨行情。因此建议投资者建议在98.8-99附近提前逢高止盈离场，等待后续做多窗口出现。

交易逻辑要点

➢10月PMI边际下滑，经济复苏有待进一步巩固，信贷需求修复进度偏慢,基本面环境利好债市；

➢宽财政政策短期出尽，政策预期转向宽货币发力。中央金融工作会议提及“保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”指向货币政策或仍未转向。四季度要增发国债，叠加剩余再融资债券发行，政府债供给压力较大，央行通过总量和结构性货币政策工具投放流动性的必要性抬升，四季度降准存在可能；

➢短期资金面边际转松。进入11月初再融资债发行压力有所缓解，资金面边际转松，但宽松幅度仍受到国债增发等债券供给约束，考虑到货币政策对冲的可能性，预计资金利率将回到政策利率中枢附近。

➢从估值上看目前10年期国债收益率相对1年期MLF仍相对偏高，且利差处在偏高区间，债市存在上涨的空间。

基本面详细分析

时点上，目前增发国债落地后短期财政端对债市利空出尽，债券发行到形成实物工作量需要时间，基本面变化为慢变量，强预期交易告一段落，而10月PMI边际转弱，票据利率走势指向10月信贷需求或有边际放缓，基本面弱现实对债市形成支撑。

政策端上，10月底中央金融工作会议指向货币政策仍未转向，尤其在四季度政府债供给压力加大阶段，降准释放流动性存在可能，短期债市主线或转向货币宽松预期。

资金面上，进入11月初再融资债发行压力有所缓解，资金面边际转松，但宽松幅度仍受到国债增发等债券供给约束，考虑到货币政策对冲的可能性，预计资金利率将回到政策利率中枢附近。

一、基本面上，经济复苏有待进一步巩固，信贷需求修复进度偏慢。10月制造业、非制造业PMI均回落，制造业PMI低于预期、再度降至收缩区间。10月制造业PMI回落0.7个点至49.5%，在连续4个月回升至扩张区间后，再度回落至线下，略低于预期。分项来看，制造业产需均有回落，生产仍在扩张区间，但扩张速度放缓，而新订单指数回落至收缩区间，新出口订单在荣枯线以下回落，指向需求修复仍不稳固。10月非制造业PMI为50.6%，较上月回落1.1个点；其中服务业PMI回落0.8个点至50.1%，或与假期影响减退有关，建筑业PMI回落2.7个点至53.5%。其中基建景气度较好，指向10月地产景气度仍较低，内需回升动能偏弱。从高频数据来看，上游开工率有所修复，但是需求端地产销售仍处在季节性低位。10月以来票据利率下行，指向信贷投放或边际走弱。因此本月将陆续公布的金融经济数据或继续呈现偏弱复苏状态，对债市延续形成支撑。

二、宽财政政策短期出尽，政策预期转向宽货币发力。四季度增发1万亿特别国债政策落地，短期宽财政对债市预期层面利空出尽，后续市场对政策交易主线转向宽货币发力。一方面货币政策延续稳中偏松取向，中央金融工作会议提及“保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”指向货币政策或仍未转向；另一方面四季度要增发1万亿国债，叠加剩余再融资债券发行，将导致银行间资金缺口，在进一步推动金融支持实体信贷的前提下，央行通过总量和结构性货币政策工具投放流动性的必要性抬升，四季度降准仍有可能，且短期难以证伪，预计将继续对债市形成支撑。

三、短期资金面边际转松。特殊再融资债经过10月集中发行后，进入11月发行节奏放缓，下周预计发行仅849亿元，环比上周继续下降，远低于10月高峰时期5000亿以上的周发行量。叠加月初资金面扰动较少，整体资金面边际转松进入相对宽松阶段。但宽松幅度仍受到国债增发等政府债供给约束，考虑到货币政策对冲的可能性，预计资金利率将回到政策利率中枢附近。

目前10年期国债活跃券收益率仍在2.66-2.67%附近，高出1年期MLF利率16-17bp,与去年底调整期间利差水平接近，上行空间有限。相反在基本面修复放缓、货币宽松预期增强、资金面边际转松的环境下，11月预计有收益率下行、价格波段上涨空间，点位上10年期国债收益率或可下行至2.6%-2.65%区间，假设维持目前30-10年国债利差，30年期国债收益率或可下行至2.9%-2.95%区间。国债期货品种与合约选择上，鉴于目前处在2312-2403移仓换月期间，兼考虑各品种基差情况，建议做多TL2304合约，上行预计至99.8-100.1元附近。

操作：

买入TL2403合约

建仓区间：【98.4-98.7】

止盈区间：【99.8-100.1】

止损区间：【97.7-98】

建议仓位：10%

保证金比例：10%

盈亏比：2：1

风险因素：经济超预期回暖、宏观政策超预期

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