逢低做多国债期货T2406策略

交易逻辑要点（2024年3月19日）

➢基本面，2月经济数据总体略好于预期，同时结构性分化延续，内需恢复还处在初期阶段，总需求还有较大改善空间，经济尚未加速回暖，后续短期经济修复还要仰赖政策支持，财政政策适度发力和货币政策宽松仍是重要方向。中长期来看，在经济动能转换、地产磨底的宏观环境下，基本面对债市尚不构成制约；

➢政府工作报告公布后，主要经济目标基本符合市场预期，政策超预期发力的潜在利空消退；

➢货币政策，财政和货币政策配合扩张，增加财政投入力度的同时，通过货币政策降低综合融资成本是总体方向，在此环境下债券牛市的逻辑尚未被扭转，年内降准降息仍是很可能事件；

➢供给端，两会公布今年将发行1万亿超长期国债，后续重点关注超长期债券供给节奏，但是供给压力大概率出现在4月及以后。

➢资金面上，3月预期内国债供给有一定放量但到期量也很大，总体政府债净发行规模环比或略降低。当前央行OMO地量投放，3月MLF平价缩量续作，但当前资金利率维持平稳，反映当前央行公开市场投放缩量可能更多指向的是资金市场流动性充裕，能够自发性平衡，对央行投放依赖度降低；

➢3月债券市场整体缺资产格局延续，强劲需求仍对债市延续偏强起到支撑。

基本面详细分析（2024年3月19日）

基本面上，2月经济数据总体略好于预期，同时结构性分化延续。其中工业增加值同比7%高于前值也高于预期，但目前高频数据来看整体涨跌互现，没有显著增强，有待进一步观察；社零同比5.5%，低于前值，基本符合预期，反映节前消费高增可能包含积压需求的释放，结构上看家电、建材、药品等增速提升，汽车消费增速回落；投资端，整体固定资产投资增速高于预期，其中地产投资累计同比-9%，较上期降幅收窄，但地产销售进一步下探，反映三大工程建设支出有可能对地产投资有一定支撑，基建和制造业投资强于预期，不过高频数据来看建筑业施工恢复尚不充分，短期基建投资强度有待进一步观察，财政扩张有待落地。

总体而言，年初基本面存在积极因素，新产业升级、设备更新相关政策对工业生产和制造业投资有支撑，积极财政政策后续可能对基建有托底。同时不利性因素也较明显，尤其是地产需求恢复较慢，对上下游链条的投资和消费均有传导，在2月PPI、消费结构和社融数据低于预期中均有映射，显示内需恢复还处在初期阶段，总需求还有较大改善空间，经济尚未加速回暖，后续短期经济修复还要仰赖政策支持，财政政策适度发力和货币政策宽松仍是重要方向。中长期来看，在经济动能转换、地产磨底的宏观环境下，基本面对债市支撑仍未扭转。

资金面上，当前央行OMO地量投放，3月MLF平价缩量续作，但当前资金利率维持平稳，税期DR007维持在1.84%附近，相较月初变化不大，结合央行主管媒体对MLF操作的评论，央行此举应不是主动缩量，而是反映当前央行公开市场投放缩量可能更多指向的是资金市场流动性充裕，能够自发性平衡，对央行投放依赖度降低。

政府工作报告已经公布，主要经济和财政目标未超市场预期， 4.06万亿元赤字规模+3.9万亿专项债+1万亿元特别国债合成的广义赤字规模共计8.96万亿元，相比2023年同口径广义赤字8.68万亿元提高2800万亿元，与财政总体目标表述“适度加力”相吻合，同比增量并不算太高，总体而言政策超预期发力的潜在利空消退。

货币政策上，一方面内需恢复还处在初期阶段，总需求还有较大改善空间，经济尚未加速回暖，后续短期经济修复还要仰赖政策支持，财政政策适度发力和货币政策宽松仍是重要方向；另一方面今年政策强调协同发力，财政和货币政策配合扩张，增加财政投入力度的同时，通过货币政策降低综合融资成本是总体方向，在此环境下债券牛市的逻辑尚未被扭转，年内降准降息仍是很可能事件。

供给端上，两会公布今年将发行1万亿特别国债为超长期限，这一规模将改变超长期国债的供给格局，从2019年-2023年，超长期国债的年供给量在3680-6237.5亿元，均值3262.26亿元，今年发行1万亿超长期国债以后将会使得今年的超长期国债供给同比显著增加，不过鉴于赤字规模和特别国债总供给同比去年增幅仅1800亿元，意味着其他期限国债的供给相比去年可能降低。

需求端上，一季度是债市的配置旺季，理财、基金、银行和保险均在2月增持利率债，尤其前期踏空的机构补配利率债的需求增加，及至月，结合3月利率债发行节奏，债市缺资产的格局很可能是延续的，对债券强势延续形成支撑。

上周债市调整幅度较大，但基本面和资金面实际利空因素不多，更多为交易盘止盈需求集中释放的影响，10年期和30年期国债利率一度上行至2.35%和2.55%以上后再度进入震荡。3月整体来看，债市调整风险相对有限，基本面、资金面和供需条件对债市仍有支撑，债市牛市应还未尽，对应短期利率上行有顶，且经过上周调整国债期货基差有一定走阔，做多性价比有所提升，国债期货单边策略上建议维持逢低做多的思路。

国债期货各品种节奏，一方面，资金利率围绕政策利率波动约束TS合约上涨空间，中长端国债期货品种上涨空间更大。另一方面，鉴于今年国债配置需求强劲，在超长期国债供给短期不改变宏观预期的前提下，债券供给放量带来的更可能是短期冲击。如果供给节奏相对集中，TL可能出现快速调整，但是调整后或出现多配窗口，如果供给节奏均匀，那么TL的调整幅度可能不大。在当前阶段T合约一方面受到资金面约束更小，另一方面没有超长端的供给放量风险，做多的性价比相对更高。

空间上来看，利率上方压力位来看，鉴于年内降息为市场一致性预期，10年期国债利率持续在MLF利率以下运行，10年期国债利率短期上行的顶部区间可能是MLF降息一次以后的利率（10-15bp），应在2.35%-2.4%区间，对应TL2406合约下方支撑位或在103.3-103.6区间，上周10年期国债利率一度调整至2.35%以上其后震荡略，应基本调整到位，短期如果3月内资金利率保持平稳，债市可能重新开始交易降息预期。下方空间来看，在降低综合融资成本的大方向下，年内降准降息仍是大概率事件，参照去年降息幅度，并考虑到今年外部环境对我国宽货币的制约可能逐步缓解，年内可能有20-30bp的降息空间，对应MLF利率低点可能落在2.2-2.3%区间，随行就市目前预计年内10年期国债收益率下限位置或在2.2%甚至更低。目前预计T2406合约上方压力位预期在104.9-105附近。

操作：

买入T2406合约

建仓区间：【103.8-104】

止盈区间：【105-105.2】

止损区间：【103-103.2】

建议仓位：10%

保证金比例：10%

盈亏比：1.5：1

风险因素：政府债发行超预期、宏观政策超预期

免责声明：本报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。本报告的最终所有权归报告的来源机构所有，客户在接收到本报告后，应遵循报告来源机构对报告的版权规定，不得刊载或转发。