降息前的补库：美国制造业的复苏

自2022年以来，美国制造业陆续进入了一个整体去库的周期，各行业存货同比均下行。美联储的紧缩货币政策同时也使得消费者信心及企业预期走弱，商品零售及PMI景气度持续下滑加速制造业去库节奏。经历了一年多的主动去库，各项经济指标及物价指数在2023年5-6月逐渐触底，2023年四季度开始，美国库存周期向下一阶段迈进的信号开始显露。直至今年，美国进入降息倒计时，同时制造业补库行为随着需求回升开启，通胀及就业降温缓慢，使得美联储态度几番转鹰，再度影响居民和企业部门的消费投资信心。

美国制造业补库的影响除了体现在对内使得其本国就业及物价水平具有韧性外，对外提升全球制造业出口景气水平也是市场更为关注的重点。在5月份我们的另一篇研究专题《我国出口结构的变迁及2024年出口形势展望》中，我们总结对比了一季报各板块业绩，出口链较为相关的板块包含消费电子、机械设备、汽车、家具家电、纺织服装、医疗设备等板块的业绩在一季度表现优异，这也与美国补库行为明显的行业相重叠，因此之后持续改善概率也更大。在等待降息落地的过程中，仍需持续观察本轮需求驱动补库的进度，在九月降息预设下，补库与降息能否共振是刺激全球贸易回暖的关键因素之一。

一、2022至今紧缩的货币政策加速了美国制造业的去库

完整的库存周期从被动去库，主动补库到被动补库，主动去库等四个阶段周而复始来计算，一般要经历40个月左右。在去库阶段，企业将会经历需求下降，销售量价低迷，利润减少，于是传导至生产端的产能收缩，库存下降的过程。而从供给和需求的指标来看，美国的制造业去库在2020疫情前已经初现端倪——自2018年6月起，美国制造业存货量同比以及美国销售总额同比增速见顶回落，直至2019年5月，销售额同比降至负增长。新冠疫情爆发后，各国政府为了尽快恢复经济，都采取了积极的财政和货币政策来振兴经济，因此2020-2021年制造业PMI、库存、销售等又出现了扰动后的忽然拔升。形态上，这一次的滑坡和拔升与2008年金融危机时的情况有些相仿，都是在经济遭受重创时，打乱了正常的周期，使得各项指标短期内先俯冲再攀升。而金融危机后，美国制造业去库从2011年到2013年，历经了2年才去库完毕，期间美联储没有进行加息或降息操作。本次新冠疫情后，俄乌地缘冲突导致能源价格飙涨，加上全球宽松形成的资产价格泡沫，使得美国CPI月同比在2022年一度达到9%以上。严峻的通货膨胀形势引起了美联储的警觉，因此美联储在2022年3月开始加息，直至2023年7月结束。

在美联储加息的近两年（2022.3-2023.7），美国制造业存货同比的下降非常明显（图1），并且自2021年底就已开启，制造业存货同比一路下滑至2023年6月的负值，当时美国销售总额同比下降3%，而库存总额同比增速为1.82%，也是近两年的历史低位。与之相对应，美国ISM制造业PMI同样从2022年初60%的高景气度区间10月就跌至50%荣枯线以下。不过，关注2023年以来的数据可以发现，无论是制造业存货量、库存总额还是PMI均在年中6月左右初步显露出底部企稳的迹象。制造业PMI分项中，新订单从2023年5月起连续回升至荣枯线附近，2023年8月产出项也已回升至50%，自有库存在去年6-8月均先上升后下降，尚在50%以下波动，整体上库存未见底。种种迹象均表明，在美联储紧缩的货币政策（2022到2023年激进加息525bp）背景下，美国制造业去库存同时加快，在去年三季度基本完成主动去库，并在四季度进入被动去库，今年一季度进入主动补库。而本轮的去库加快主要与供给端在高利率环境下的收缩加快有关。

二、降息时间线与补库的联系

2023年7月，美联储本轮最后一次加息落地，而市场预期的降息时点却由于美国通胀和就业市场降温缓慢，由2024年一季度连续延后，至今仍未见到美联储有明确的表态。美国加息结束后的通胀韧性可能正与这一轮补库有关，证据有两个，一是销售及制造业库存上升，二是工业金属及能源价格的上涨。虽然持续的高利率环境本应压制通胀、冲击投资，但补库的到来使得企业仍有购置原材料加大生产的意愿，并且反过来削弱了抗通胀的效果，并降低了提前开始降息的必要性。

（一）降息前的补库：经济降温缓慢

首先来看美国制造业各PMI分项的变化趋势——各分项均有初步触底反弹迹象，并且产出分项已经处于扩张区间（50%以上），库存分项2024以来在上升中接近50水平，新订单分项1月一度升至50之上，供给端的回暖是比较有迹可循的。而需求的好转也可以由销售数据体现，如图4、图5，库销比来看，2022年呈现一个整体上升的趋势，到了去年四季度至今年一季度末则稳中有降，结合零售及销售总额增速2024年明显向上的趋势，我们看到，美国整体去库的速度及效率较高，需求好转带动生产扩张，已经转向主动补库。

分产品类别观察补库进程，截止2024年3月的美国商务部普查局数据显示，非耐用品存货量和耐用品存货量同比降幅今年一季度均持续收窄。耐用品中，基础金属及矿物制品、计算机电子产品、运输设备存货同比都在上升中。非耐用品的细分类别中，石油煤化工、服装、纸质印刷品都有回升；引导能源品有提前补库驱动。总体而言，耐用品和非耐用品重点观察的商品类别大部分都有补库迹象，其中运输设备、化工产品、计算机及电子产品三类存货3月同比增速最为靠前。

另一方面，观察美国物价指标的变化可见，在今年一季度，CPI、PPI等同比增速有小幅反弹，就业市场降温缓慢且一度紧张，职位空缺率在近4个月内停止下降。通胀韧性也使得美联储的降息预期一再延后。比较CPI各分项及PPI分项的走势，其中PPI偏强的行业包括计算机及电子产品、能源、服装、印刷、非金属矿物产品制造、机械设备制造等，与上面存货同比增长靠前的产业重合度很高。由此，我们也验证了制造业补库行为在高利率环境下对冲了部分经济降温冲击的设想（图8）。

（二）博弈降息的预期，跟踪需求驱动补库的持续性

对于企业的主动补库行为，最关键的前提是需求端先行好转，带动企业盈利上行，从而刺激企业扩产补充库存。在此过程中，经济基本面也相应地向好，呈现出活跃复苏的形势。目前来看，美国经济在加息结束后未有衰退迹象，并且在进入降息倒计时后，各居民、企业部门的消费、投资信心有所反弹，补库对物价、劳动力市场有一定支撑作用。然而这一现象也使得美联储对通胀下降进程不太满意，近期言论屡屡强调还需保持高利率更长时间，看到更明确的通胀受到抑制证据才会考虑降息。这一引导使得消费者信心、投资信心指数在5月较前有一个明显回落，若需求后续转弱，主动补库可能提前结束转为被动补库，待通胀指标达到2%左右低位，美联储有概率在“硬着陆”情形下开启降息。但更理性的做法是美联储在持续观察市场反应和通胀数据并随时调整其对于降息的态度，引导降息预期向有利于“软着陆”的方向转变。

此外，还需注意由于补库行为持续时间按照以往周期来看在20个月左右，其中前半段的主动补库是需求旺盛驱动的，此时企业利润改善明显，伴随PPI上行。而后半段被动补库阶段需求有所下降，而生产还处于扩张状态，因此库存被动上升属于累库，价格和利润会相对转弱。对于全球贸易的拉动，实际影响更大的是主动补库行为。过往的降息时间线来看，降息刚开始的阶段，制造业景气度及库存是在下行的，降息中后段才会有反弹（图10）。2024年美联储的降息一再延后，也可能与本轮补库刚好错过，而美联储若能在7月提前采取“预防性降息”，则有望提振消费投资信心，延长全面补库持续时间。

三、美国补库对全球贸易形势的影响

正如我们在《我国出口结构的变迁及2024年出口形势展望》中提到的，当前，美国欧洲等发达经济体PMI及库存总额指标显现制造业有开启补库迹象，结合人工智能产业的初期扩张，预计高新技术产品及电子设备产品等高端制造业出口需求将有望持续上升。为了达成抑制通胀的目标，美国制造业补库带来的需求增量也需要更多来自其他各国商品的进口量来缓解美国国内的供给压力。在美国补库周期开启的带领下，全球贸易回暖已经有所体现，如韩国及我国的进出口同比增速由负转正。从分行业库存变化看，家具、电子产品、运输设备、化工产品等补库动作已经开始，而相关的国内出口链板块一季报财报业绩也表现优秀，体现出口利润回升。

然而，基于美国当前的就业及通胀数据，预计美联储可能最早在2024年9月左右才会转向降息。在联邦基金目标利率维持在5.25%以上的高位环境下，美国本轮补库可能进程会相对缓慢，但在降息正式落地前，各类资产价格仍会计入降息预期因而走势不会太弱。主动补库的周期大概为6-8个月，当前情形美联储最早于9月降息，若主动补库与降息能共振，则将更大程度上促进美国制造业的复苏，同时提升全球对外贸易活动的热度。但同时也需注意，若到降息时美国需求转弱，错过主动补库，外需强势可能同步转弱，贸易形势向好要看提前进入降息周期的欧元区制造业能否复苏。

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