为什么今年做豆棕价差回归不灵了？

摘要：

历史上发生豆棕价差持续倒挂的现象屈指可数，在棕榈油单边再次走出历史级别行情之后，市场上对于豆棕价差必然回归的说法甚嚣尘上。

本文首先从大豆和棕榈两种农作物在天然属性上的差异开始，引出季节性表现的本质，再到对豆棕价差盘面发生两段持续倒挂时期的基本面情况分析，最后对如何把握后市豆棕价差的机会给出建议。

一、豆棕倒挂的现象屈指可数

豆棕上市以来发生倒挂的现象并不常见

自2007年10月29日棕榈油期货品种（晚于豆油期货，豆油期货于2006年1月9日上市交易）在大连商品交易所上市以来，至今发生过豆棕价差倒挂的次数屈指可数。从主力合约盘面的表现情况来看，两品种上市以来首次发生豆棕价差倒挂的时间在2021年11月16日，期间经过多次反复，直到2022年6月9日豆棕价差重回正值以上。第二次则是2024年初持续至今。

作为压榨产成品，豆油和棕榈油的成本需要视大豆和棕榈果串这两种油籽作物的价格而定，而豆油和棕榈油均非我国拥有定价权的农产品，成本端则完全依赖于进口报价加上特定关税，从原材料端来看，大豆的成本往往在种植期即可锚定，压榨过程中接近78%的产出是豆粕，仅约22%的产出是豆油，作为大豆压榨副产品，豆油同样需要承担一定的压榨成本。但总体来说，进口大豆成本对于豆油成本存在本质上的影响。

棕榈油作为我国纯进口品种，从生产端来看，其成本同样取决于原材料棕榈果串价格，而棕榈果串价格多以北苏门答腊果串（下称北苏果串）和马来半岛果串价格为参照。抛开基本面的丰减产错配、增量需求、关税政策等等因素，无论从两种油品的FOB报价亦或是成本端的定价来看，棕榈油价格低于豆油是市场这些年来研磨的“共识”。

农作物的不同属性呈现了盘面不同走势

从农产品的天然属性来看，固然有其季节性的规律可循，作为原材料的大豆和棕榈果串，需要尊重两者在种植收获期天然的差异，大豆属于一年生草本植物，以美豆为例，通常在5-6月份播种，7-8月份为生长阶段，9-10月份收获。而棕榈果串来自于多年生的油棕树，收获期相对灵活，每年可以多次收获，从USDA给出的种植日历来看，马来西亚每年7-10月份为丰产期，11月份产量达峰之后陆续回落，每年的1-6月份为减产期。集中供应期和丰产期价格回落，但在种植期和减产期，伴随着各种话题的炒作从而拉涨盘面，已经成为了农产品价格季节性变化的重要体现。

二、豆棕倒挂时的基本面变化情况

前述提到不同农作物之间存在一定的差异性，主产大豆的区域分布于南北美洲，且不论大豆与油棕之间的生长周期完全不同，单论美国大豆与南美大豆之间的生长周期也大不相同。从前两大产区巴西和美国的情况来看，USDA给出的种植日历显示，美豆5-6月份为种植期，7-8月份为生长期，9-10月份为收获期。而巴西大豆通常在9-10月份为种植阶段，11-12月份为生长关键期，1-6月为收获期。尊重农作物生长周期的季节性差异，也成为了投研人员研究基本面时必要的考量因素，叠加豆棕价差一旦倒挂继而走阔后，让奉行经验法则的投研者，通过统计套利等技术面指标参与豆棕回归，在过往的行情中付出了较为惨痛的代价。

虽然从事投研工作的同行常说市场没有新东西，只是历史的重复演绎。但需要明白的是当下的我们未尝不是在抒写一段新的历史。在底层逻辑出现变化的时候，一味的参照过去的经验去做均值回归从后验视角来看可能并不是一个好的策略选择。那么从过往豆棕的持续倒挂到回归，我们除了对市场更加敬畏，能够领悟和学习到的盲点和痛点，才是投研长河中真正值得铸刻的里程碑。

2021年11月16日-2022年6月9日

对于棕榈油而言，在经历2019年强厄尔尼诺后，主产区印尼和马来在滞后9-12个月的2020年全年均受此影响存在可预见性的减产，而2021年本应演绎的是极端天气造成减产之后的复产行情，虽然印尼上半年棕榈油产量2451.4万吨，较2020年同期增长4.30%，但全年产量共计5130万吨，不及2020年全年的5158.6万吨，主要是因为市场彼时炒作油棕树龄老化以及养护不到位，下半年产量有所回落，导致整体复产预期的落空，再加上疫情的反复以及劳工签证问题迟迟无法解决，耽误了果串的收割进程，累库预期被打破盘面逆势上涨。直到2022年俄乌冲突爆发，印尼实施DMO新政策并紧缩出口，市场担忧棕榈油供给缩量，主力合约在2022年4月末走出10840元/吨的近十年新高，直至6月初保持了10000-10800的高位震荡。豆油在2021年末因榨利修复叠加大豆供给宽松格局走势较弱，同期巴西调降生柴掺混比例，更加抑制了豆油市场的表现。进入2022年由于俄乌冲突对原油带来的利多，豆油开始跟随上涨，但由于基本面依然是供给宽松的状态，涨幅难以媲美棕榈油，导致了豆棕价差的倒挂。

2024年初至今

对于2024年的复盘，详细报告我们会在后续今年的年报中表述。这里简单的阐述一下豆棕自年初开始倒挂的基本面情况。首先在年初产地棕榈油由于马印两国国内消费的复苏以及生物柴油的需求提振，原材料之一的北苏果串价格一路走高，产地报价从年初开始坚挺。带来了国内没有进口利润，买船不济，库存难以累积的状态。但是反观印尼本国的需求强劲，出口至印度的量和价都很高，产地的库存亦难累积。再到目前印尼对生柴政策强制实施B40的态度，全年均呈现了棕榈油供应偏紧但需求旺盛的格局。反观豆油，依然存在巴西大豆和美国大豆丰产的压制，并且美国新作种植面积和单产均创下新高，叠加阿根廷大豆恢复性的增产，对于整个豆类市场的压制不可谓不大。

小结

通过两次豆棕倒挂的比较不难发现一些共性，我们自上而下，首先从宏观角度来看，无论是2022年还是2024年，两轮豆棕倒挂均发生在油脂板块走强的周期之中，2022年俄乌冲突对原油市场的拉涨带动油脂板块的走强，以及2024年全球复苏的经济环境对商品市场的提振。其次从品种自身基本面来看，其中棕榈油强基本面配合美豆的丰产格局成为了两次的共性之二。最后，从事件的驱动来看是观测豆棕价差倒挂直至顶峰的象征，譬如2022年疫情反复对劳工签证的影响，2024年印度的高增需求与各国对生柴政策进一步推进的影响。再之后随着新一轮油脂的周期接续，增量的利多再难延续，市场才开始走豆棕回归的逻辑。诚然，仅仅两轮复盘的一些共性并不足以形成思维惯性，对待豆棕价差的思考依然在持续。

三、如何把握后市豆棕的机会

基本面变化依然是行情启动的根本

在油脂单边行情走到瓶颈的时期，市场关注的焦点逐步挪移至豆棕价差回归上，到底什么时候适合做豆棕价差回归成为了市场投研的重心。我们认为，基本面的牛熊切换贯穿了豆棕价差行情的始末，只有消息面的刺激但基本面不加配合的豆棕行情只是阶段性的。豆棕价差的倒挂必然是棕比豆强，通常棕榈油作为全球第一大植物油品，其波动相对更大，观测棕榈油基本面是否发生转向往往是第一视角。其次如若我们对后市棕榈油基本面的判断仍然较强，转而去观测豆油基本面的驱动能否跟随走强甚至超越棕榈油的基本面是第二视角，譬如从中长期的政策、生物柴油相关政策刺激的角度等等。

生物柴油视角的加入，三大油品或能走出不同的基本面

最后我们想重点提及的是生物柴油的话题，从生物柴油的视角切入，植物油消费增量源于工业端生物柴油的消费增长。从2014/15至2024/25年度来看，棕榈油和豆油在工业消费端的增量较为可观，分别达到86.64%与80.64%。在生物柴油类工业属性日益增涨的现如今，棕榈油过往作为食用油因酸性过高以及性状不稳定的弊端逐渐被淡化，而其价格低廉、掺混性价比高的优势愈发凸显。从某种程度上说，今年的棕榈油宛如“昔日田舍郎，今朝登朝堂”。加入生物柴油的工业属性之后，油脂板块的变化投研框架也在逐步拓宽，工业需求的变化成为了目前研究油脂基本面不得不正视的角度。

从各国对待生物柴油政策的情况来看，当下依然较不明朗，欧盟、美国、东南亚等生柴主要生产和消费区域的政策尤其重要。从欧盟的视角不难观测绿色环保已经成为了该区域的政策方针，目前欧盟26国中不少国家正在逐步退出棕榈油的使用，并且前有ILUC后有EUDR法案的制约，欧盟生柴的产销量或许依然在正增长，但棕榈油基作用油量的逐步退出可能是需要纳入的新的共识。美国大选之后，特朗普政府对于生物燃料的态度跃然纸上，其过往退出《巴黎协定》的决定历历在目，再加上近期任命前国会议员李·泽尔丁担任美国环境保护署(EPA)新任负责人，市场认为泽尔丁对生物燃料行业持怀疑态度，美豆油作为生物燃料的原料需求或许会减少。

总体而言，后市的豆棕是否会持续倒挂。棕榈油的基本面是不是依然这般强势，或者说何时转弱，再或是豆油的基本面从哪种角度变强，是观测豆棕价差能否回归的主要视角。

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