铜：美元强势边际缓解 国内社库去化流畅

【现货】11月20日，SMM1#电解铜均价74705元/吨，环比+530.00元/吨；对主力+65元/吨。

【宏观】国内方面，中国人民银行发布10月金融数据：10月新增社融1.4万亿元，同比少增4,483亿元，主要系企业中长期贷款与票据融资不及预期；M1同比增速为-6.1%，较上月回升1.3pct，初步有触底迹象；M2同比增速为7.5%，较上月回升0.7pct。美国方面，美国10月总体CPI季调环比上涨0.24%（前值0.18%），同比反弹至2.6%（前值2.4%）；核心CPI环比上涨0.28%（前值0.31%），同比持平于3.3%，均符合市场预期，核心CPI小幅回落推动市场降息预期有所回暖。特朗普主要执政政策影响均会抬升美国通胀水平，在通胀预期的主导下，特朗普政策主张目前已经助推美元美债的强势地位，给工业金属价格带来压力。

【供应】铜矿方面，铜精矿周期性减少格局未变，短期铜矿TC的回升表明原生端正在逐步放量，但中长期的紧张格局仍在。目前市场对于明年长单TC基准价格谈判仍在进行，尚未有确定消息公布。2024年11月15日，财政部、税务总局发布2024年第15号公告称，取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税，短期来看该政策或令国内铜材出口商存在抢出口的可能性。精铜方面，10月SMM中国电解铜产量为99.57万吨，环比-0.86万吨，降幅为0.86%。1-10月累计产量为996.00万吨，同比增加48.01万吨，增幅为5.06%。

【需求】开工率方面，电解铜制杆周度开工率保持稳定，11月14日电解铜制杆周度开工率82.80%，周环比+6.77个百分点；11月14日再生铜制杆周度开工率25.05%，周环比+0.13个百分点。终端方面，1-9月电网基本建设完成投资3982亿元,同比增长21.10%，全年电网投资对铜需求仍有托底作用，但按全年计划投资额测算，Q4季度电网投资增速同比或将放缓。空调方面，11月家用空调内销排产619.7万台，同比提高18.5%。出口排产899.5万台，同比增长65.5%，内销市场回暖，外销维持强势。

【库存】库存处高位，国内社库去化流畅。截至11月20日，LME铜库存27.19万吨，日环比-0.01万吨；截至11月19日，COMEX铜库存8.89万吨，日环比-0.03万吨；截至11月18日，SMM全国主流地区铜库存15.92万吨，周环比-1.86万吨；截至11月18日，保税区库存6.28万吨，周环比+0.29万吨。

【逻辑】（1）宏观方面，美国经济软着陆预期仍在，“降息+软着陆”的宏观组合或对铜价相对利好，但特朗普交易下的美元美债持续升温给工业金属价格带来下行压力。短期来看，现阶段市场或高估特朗普政策导致二次通胀的可能，从特朗普主要政策推进速度而言，仅移民政策推进落地速度较快，税收政策减免的效应或于2026年显现、且减税带来的财政刺激效应较直接投资更低；关税政策亦为贸易谈判筹码，推进过程亦有不确定性。国内方面，人大常委会宣布10万亿化债规模，且表示2025年财政政策将“更加给力”，11月宏观政策暂步入空窗期，12月的中央经济工作会议或仅涉及政策基调及发力方向，具体规模仍需等到2025年两会，政策预期上的扰动可能再度增加。（2）基本面方面，短期来看铜矿紧缺格局边际改善，但中长期来看铜矿供应偏紧仍对TC反弹形成限制；需求端，虽步入淡季，但11月开工率稳定，下游在铜价回落企稳后需求激发，国内社会库存去化流畅。因此，短期来看重要宏观政策事件均已落地，国内利多出尽，海外特朗普政府加剧美国财政及货币政策前景的不确定性，美元美债或仍维持高位、12月降息预期尚不明朗，整体宏观氛围中性偏弱，但铜价回落后下游需求释放及铜矿供给紧张格局仍提供价格支撑，预计铜价仍将维持震荡。重点关注海外通胀交易的持续性、美联储12月议息会议对于后续降息路径的指引。

【操作建议】主力参考73000-76000。

【短期观点】震荡偏强。

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