避险需求逐步减弱 加息与缩表共振压制金价

研报正文

市场信息分析

一、投资者避险需求有所减弱

随着欧美仍在向乌克兰输送致命性武器及其他援助，俄罗斯持续增大对乌轰炸力度并占领更多土地，但是俄乌谈判仍未取得实质性进展，彼此均存在难以妥协的利益或目标，使俄乌双方进入边打边谈的均衡博弈阶段。

虽然美英禁止进口俄罗斯原油等能源但整体采购量有限，而且欧盟仍将持续购买俄罗斯的天然气等能源及铝镍等矿产，叠加俄罗斯利用被欧美冻结的外汇储备如期支付其美元债券票息，使欧美对俄经济制裁的执行力度越发受到投资者质疑并逐步被市场适应。

以上两方面使投资者对俄乌战争及欧美经济制裁的反应逐步显现疲态，美国标准普尔500波动率指数已经触顶36.45后回落至23.87，长端国债名义收益率经历“V型”反转后步入快速回升通道，10年期国债名义收益率已经触底1.72%后抬升42个基点至2.14%，且实际收益率已经触底-1.04%后反弹32个基点至-0.72%。

因此，短期投资者可能逐步减持黄金避险仓位。

二、再通胀交易仍支撑黄金短期投机溢价

美国2月消费者物价指数CPI同比增速为7.9%和生产者物价指数PPI同比增速为10%，二者皆持平预期但高于前值，而这还尚未完全反映欧美乌与俄地缘政治博弈引发原油与农产品等大宗商品价格的快速飙升。

因俄罗斯与乌克兰是全球能源、矿产及农产品市场的重要供给国，俄乌战争及欧美对俄经济制裁螺旋升级且可能长期化，使投资者越发担忧全球供应链的稳定性且正在反映从欧美宣布经济制裁到部分贸易公司“自发制裁”（Self-Sanction）的过程，导致欧美各国通货膨胀预期“水涨船高”，美国10年期国债收益率隐含的通货膨胀预期最高升至2.94%，而这成为支撑黄金短期投机溢价的重要因素。

但是在俄乌战争及欧美对俄经济制裁不再发生急剧恶化的情况下，投资者对全球供应链的担忧正在逐步缓和，海外通胀预期亦开始筑顶回调，当前美国10年期国债收益率隐含的通胀预期已经边际回落至2.86%但仍处于历史相对较高水平。

三、美联储加息与缩表共振压制金价

虽然美联储8比1通过了加息25个基点的利率决议，一定程度上打消了短期利率走势的不确定性，较为缓和的货币紧缩节奏部分释放了贵金属市场对流动性超预期快速收缩的紧张情绪。但是美联储发布的点阵图显示2022年底美国联邦基金利率可能升至1.9%，即今年年内仍有6次加息预期，而且美联储主席鲍威尔表示可能根据通货膨胀数据更快加息，最早将在5月召开的议息会议上公布明确的缩减资产负债表计划（即减持国债和机构抵押贷款支持证券）且缩表速度将比上次更快。

与美联储决策日相关的掉期交易数据表明，未来两次议息会议美联储将继续加息约75个基点，这意味着至少有一次加息幅度会超过标准的25个基点，而且根据市场定价5月议息会议加息50个基点的概率约为80%。

从历史经验看，在美联储的加息和缩表过程中，黄金价格并不会持续下行，具体而言：

2015年12月15日至2017年9月20日美联储加息阶段，COMEX黄金和上海黄金期货价格分别上涨22.67%和23.64%。

2017年9月21日至2018年12月18日美联储同时加息和缩表阶段，COMEX黄金期货价格下跌4.79%，上海黄金期货价格上涨0.66%。

2018年12月19日至2019年9月30日美联储缩表阶段，COMEX黄金和上海黄金期货价格分别上涨17.92%和22.55%。

考虑到与加息相比，缩表对美国国债长端利率影响更加明显，预计美联储加息与缩表共振所带来的流动性收紧或将对黄金价格形成较为明显的持续压制。

逻辑观点

综上所述，随着俄乌战争与欧美对俄经济制裁越发长期化，投资者对黄金的避险需求逐步减弱，美联储加息与缩表共振预期逐步重新成为影响黄金价格的主导因素。

而持续性高通胀与经济增长趋弱的双重风险，使美联储面临“进退两难”的困境，而这使短期黄金价格涨跌取决于投资者避险需求出清与实际利率修复进程，中期如果美联储延续2022年全年加息7次并于5月宣布缩表计划，将对美国国债长端利率形成更稳固支撑并对黄金价格形成较强压制。