欧洲能源危或再加剧 四季度锌市仍未走弱

研报正文

一、宏观影响

美联储宣布加息75个基点，将基准利率升至3.00%-3.25%区间，利率水平升至2008年以来新高。今年以来美联储已连续5次加息，并且最近3次连续加息75个基点，保持着1994年11月以来最强劲的单次加息力度。市场预期11月、12月美联储可能继续加息75BP、50BP。

美国劳工部公布数据显示，今年8月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨8.3%，环比下行0.2%，而核心CPI上涨6.3%，环比上行0.4%。

对核心CPI影响最大的是住房租金，8月住房指数环比上涨0.7%，高于7月的0.5%。住房价格指数同比上涨了6.24%，比7月的5.69%大幅上行，创1990年8月以来新高。

住房成本在CPI的占比达30%，是推动8月CPI上涨的最大动力。房租具有很强的刚性，在经济复苏阶段很难出现回调，说明此次美国通胀的黏性强，后期通胀下行难度较高。

美国8月ISM制造业PMI52.8，持平7月，生产活动预期依然处在扩张区间；非制造业PMI56.9，超过预期55.1，显示服务行业需求依然旺盛。

PMI数据反映中下游需求情况，整体来看美国经济走势依然强劲，生产环节有走弱迹象，但终端需求依然偏强。

美联储大幅度加息主要原因是为了抑制高通胀。而此次通胀主要来源于两方面：第一，疫情后美国货币天量增发。疫情之后美联储资产负债表由4万亿美元翻倍至8.9万亿，增发的货币都会在资产和商品的价格中体现出来。

第二，疫情后大宗商品供给受限。大宗商品供给受限的原因一方面是疫情使得供应链受到干扰，另一方面俄乌冲突助推能源、农产品价格进一步上行。

经过前几次加息之后，美联储资产负债表已经开始逐步进入下行趋势，到9月21日总负债下降至8.77万亿。在供应链方面，疫情的影响还没有完全消退，但供应链受限问题已经明显好转。

俄乌局势目前有进一步恶化的可能性，四季度全球能源供给依然偏紧。整体来看，四季度美国通胀大概率在高位震荡，美联储大概率会继续大幅度加息并保持偏鹰派的表述，美元指数在四季度仍偏强，宏观上有色金属仍然承压。

二、锌行情回顾

截至9月23日沪锌主力合约2210收盘价为24760元/吨，较上季度上涨4.9%。三季度锌价呈上行后震荡的走势。

7月初期锌价在美联储加息的宏观压力下大幅度下行，7月中旬之后北溪一号问题开始发酵，输气量进一步下行。

而欧洲遭遇了持续的高温干旱天气，电力需求增加，水力发电量下行，电力短缺问题严重。电价跟随天然气价格一路上行，8月26日德国电力期货价格达到758.68欧元/MWh的历史最高点。

在电价上行的过程中，8月4日嘉能可警告称欧洲的能源危机已经对锌供应构成重大威胁，已经暂停了其在欧洲的一家锌冶炼厂的生产，将导致其今年的金属产量大幅下降。

8月16日Nystar宣布关闭旗下荷兰Budel炼厂在产15万吨产能。能源危机对外盘锌锭供给产生重要影响，锌价跟随欧洲电价一路上行，并且几乎同步见顶。

8月底9月初欧洲气温下行，电力需求减弱，电价一路下行，锌价也随之进入调整模式。

但9月5日，俄气称因检修发现漏油问题，北溪管道无法按计划恢复送气，并强调送气已彻底停止，直到故障能完全消除，北溪一号输气量降为0并持续至今。

虽然欧洲电价仍然在下行，但市场对欧洲能源危机的中长期担忧仍存，锌价调整之后反弹上行。

三、锌基本面分析

（一）锌精矿供给

三季度进口锌精矿加工费从7月初200美元/干吨逐步上行至240美元/干吨，海外因为炼厂减产问题，锌精矿供给趋向宽松。

国产锌精矿加工费从3500元/吨上行至3850元/吨，国产矿供给紧张局面有所改善，而进口锌精矿供给持续宽松。

进入四季度之后，国内矿山供给冬季季节性检修可能会影响锌精矿产量，国产矿产量提升空间有限，并且在11月中下旬之后可能再度紧张。

三季度锌精矿进口盈利窗口在7、9月份打开，在8月份关闭。锌精矿进口盈亏情况主要还是跟随内外盘比价变动。

三季度受益于锌精矿进口利润好转，锌精矿进口量环比明显增加，其中7、8月份锌精矿进口量分别为29.25万吨、37.64吨，环比同比均上行。

（二）精炼锌冶炼情况

截至9月23日，以国产矿为原材料的精炼锌理论成本为24891元/吨，进口矿的理论冶炼成本为21323元/吨。

在冶炼利润方面，副产品硫酸价格较大幅下行，到9月23日硫酸价格已经从6月底的932.5元/吨下降至248.5元/吨，受此影响国产矿利润大幅下行，而进口矿冶炼利润先跌再涨，目前进口矿冶炼利润已经超过国产矿。

7、8月国家统计局公布的精炼锌产量为52.2、52.8万吨，环比、同比均下行。三季度精炼锌产量受四川高温限电影响，另外国产矿冶炼利润下行也抑制了炼厂的积极性。

（三）精炼锌进口

进口方面，三季度精炼锌进口持续亏损，但亏损幅度先扩大再缩小。到9月23日根据实时现货价格计算的进口盈亏为-180元/吨。7、8月精炼锌进口量分别为0.2、0.31万吨，如果单从利润角度考虑9月进口量将有所增加。

在期货内外盘比价方面，三季度内外盘比价也是先跌再涨，波动区间为1.01-1.14。

（四）精炼锌需求分析

在初端消费方面，锌的下游需求主要是镀锌（71%）、压铸锌合金（18%）、氧化锌（9%）及其他。三季度镀锌开工率较前期明显上行，压铸锌开工率下行，氧化锌开工率变化不大。

2022年7、8月份镀锌板产量为209、191万吨，相比前期有所下滑。在镀锌板出口方面，今年整体出口并不景气，海外需求明显走弱。

国内镀锌板库存较往年相比处于正常水平，截至9月23日全国镀锌板卷总库存165.89万吨。总体来看，三季度镀锌板处于供需两弱，库存缓慢下行的趋势中。

终端消费方面，8月份地产累计同比数据继续大幅下滑，地产需求极度低迷，虽然各城市推出的一系列房地产刺激政策，但受制于民营房地产企业资金短缺以及疫情对居民收入影响等问题，房地产需求短期难以得到修复。

8月基建投资累计同比为8.3%，2022年基建投资增速持续上行，后期2023年专项债有可能提前在11月份下发，预计四季度基建投资增速维持高位。

在其他消费需求方面，8月份汽车产量同比大增39.93%，主要是受上海疫情之后各地汽车消费促进政策的拉动，下半年汽车消费持续高速增长。

家电领域，8月彩电产量同比增速为16.5%，空调产量同比增长6.1%。冰箱产量同比增加-5.5%，洗衣机同比增加2.5%。

三季度家电消费转好主要是有部分上海疫情影响，前期累积消费需求释放。另外空调还受高温天气影响，产销上行。不过从四季度情况，海外需求受通胀影响或明显走弱，将影响家电出口。

（五）精炼锌库存

全球显性库存处于偏低水平，且3月份之后库存下滑速度较快，前期主要是LME库存持续被消耗，6月份之后国内库存消耗速度较快，到9月23日为11.73万吨，接近2020年疫情前的库存水平，属于历史低位。

截至9月22日锌锭社会库存7.66万吨，8月内外盘精炼锌价格倒挂严重，贸易商再次获得出口套利机会，社会库存部分外移至海外。

9月国内需求转好，适逢十一假期下游补库，锌锭库存快速下跌，目前已经是近5年最低。欧洲能源危机在秋冬季节有可能再次加剧，锌价内外盘仍有倒挂可能性，社会库存大概率继续走低。

四、后市观点及操作建议

宏观方面，四季度美国通胀大概率在高位震荡，美联储大概率会继续大幅度加息并保持偏鹰派的表述，美元指数在四季度仍偏强，宏观上有色金属仍然承压。

基本面方面，国产矿在三季度供给有所改善，在四季度前期可能继续宽松，但进入11月份之后秋冬季节来临，国产矿因为季节性检修问题供给量有可能下行。

而进口矿目前供给是比较宽松的状态，冶炼利润也相对乐观，预计四季度进口锌精矿加工费仍然保持高位。

冶炼环节，关键还是欧洲炼厂的减产停产问题，虽然当前英国、德国等都出台了能源、电价限制政策，但是在能源供给绝对短缺的情况下，政策的实施效果有待观察。

而国内方面，因为副产品价格下行，炼厂利润有所下滑，产量环比大幅上行可能性不高。

需求方面，地产需求虽然有各种刺激政策，但不论是高频成交数据还是月度分项数据，暂时没有看到转好的迹象。

基建投资虽然处于高速增长的趋势，但考虑在疫情期间各地政府财政收入吃紧的情况下，基建想要快速形成实物工作量存在一定的难度。

其他需求方面，汽车消费仍然高速增长，从目前市场反馈来看，四季度有望持续，不过需要关注能源危机对欧洲市场需求的冲击。其他家电消费相比3季度有走弱的可能性。

库存方面，不论是交易所库存还是社会库存，都处在低位，对锌价形成强支撑。

总体来看，四季度锌基本面仍然未走弱，锌价在四季度前期受宏观压力和欧洲能源限价政策影响可能会震荡，到11月冬季来临后，能源危机大概率继续发酵，对锌仍然要保持多头持仓。

操作建议：前期区间操作，后期中线逢低做多。

风险点：俄乌局势出现重大转折、会议的重大政策变化。