经济下行压力逐渐增大 原油需求预期转弱

研报正文

一、2022年9月国内外原油走势回顾

在欧美央行持续超常规加息的背景下，欧美国家经济下行压力逐渐增大，原油需求预期转弱，叠加季节性消费旺季结束，油市供需结构转弱令9月国内外原油期货价格重心有所下移。

其中美国WTI原油期货价格呈现振荡下行的走势，期价自97.66美元/桶一度回撤至81.20美元/桶，布伦特原油期货价格自103.48美元/桶一度回撤至87.24美元/桶。国内原油期货自715.3元/桶一度回撤至619.5元/桶。

由于国内原油期货标的中东阿曼原油，在俄乌冲突加剧的背景下，欧洲能源转向中东，令中东油价持续坚挺，叠加国内原油仓单偏少，从而导致油市呈现内强外弱的走势。

目前外部油价持续走势已然引发OPEC+产油国的重视，10月产油国虽小幅下调，但被视为干预油价回落的政策信号，同时美国也将回补此前释放的储备原油库存，亦可能扭转此前原油供应端宽松的趋势，未来供应端预期转向趋紧或对冲需求预期转弱的不利影响。

预计后市外部原油期货料维持区间振荡整理的走势，而国内原油期货价格相对偏强。

二、欧美通胀分化流动性趋紧压力不减

近两年以来，一再反复的疫情令海外供给恢复缓慢，而欧美等发达经济体大力度的财政刺激不仅令需求快速膨胀，而且也对其国内劳动力供给形成持续抑制，疫情叠加俄乌冲击加剧的双重影响下闭合缓慢的供需缺口令全球通胀压力逐月抬升，并先后迫使欧美央行开启货币正常化。

今年3月以来，为应对油价、食品价格和其他生活成本的全面飙升，美联储已五次加息，加息幅度累计达300个基点，但美国通胀水平仍未出现明显下降。

据美国劳工部公布的数据显示，2022年8月美国消费者价格指数(CPI)同比上涨8.3%，环比上涨0.1%。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国8月核心CPI同比上涨6.3%，环比上涨0.6%。

虽然美国8月的通胀速度尽管同比有所放缓，但核心CPI数据大幅上升，显示通胀压力依然强劲而顽固，且物价回落的速度并不匹配美联储抗通胀的力度。

受此影响。9月21日，美联储结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点到3%至3.25%之间。这是美联储今年连续第三次加息75个基点。

美联储今年3月开启加息周期应对高通胀，已连续进行5次加息，累计加息300个基点。本次美联储的点阵图比市场预期更鹰派。点阵图显示，多数官员预计到今年底还要再加息125个基点，将11月再加息75基点的可能性摆上台面。

据CME“美联储观察”：美联储11月加息50个基点至3.50%—3.75%区间的概率为36.5%，加息75个基点的概率为63.5%，加息100个基点的概率为0%；到12月累计加息100个基点的概率为33.7%，累计加息125个基点的概率为61.5%，累计加息150个基点的概率为4.7%。

除此以外，受俄乌冲击带来能源危机，欧元区国家面对持续高位运行的原油和天然气价格，通胀压力也在今年二季度快速攀升。可以看到，通胀高企、欧元弱势、能源危机、“碎片化”风险令欧元区身处多重困境之中。

据显示，2022年8月欧元区消费者物价调和指数（HICP）按年率计算上涨至9.1%，不仅高于7月的8.9%，更是今年第5次打破欧元区成立以来的通胀历史纪录。

另外，剔除能源和食品等不稳定因素，核心通胀率也提升至4.89%的历史高点。受此影响，9月8日，欧洲中央银行召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率均上调75个基点，并表示可能继续加息，意在进一步遏制通胀水平。

这是自2002年实体欧元货币面世以来最大幅度加息。面对欧美国家持续高通胀威胁，预计四季度全球流动性趋紧态势将进一步升级。

虽然加息能在一定程度上缓解欧美国家持续攀升的通胀困境，但同时也会挫伤经济，况且在疫情尚未消停，而且俄乌冲突加剧的背景下，全球经济下行压力凸显。

据国际货币资金组织（IMF）发布的最新全球经济展望显示，由于俄罗斯和乌克兰地缘冲突对两国经济的直接冲击和衍生影响。

同时全球财政和货币政策收紧压力以及疫情对中国经济冲击影响，预计2022年和2023年的全球经济增速预期均下调至3.6%，相比此前1月份发布的数据，此次报告分别将2022年和2023年的增速预测下调了0.8和0.2个百分点。

2023年之后，全球经济增速预计将放缓，并在中期回落至3.3%左右。其中在发达经济体，2022年整体经济增长预测从3.9%下调至3.3%；2023年从2.6%下调至2.4%。

在发展中国家中，IMF将中国经济今明两年的增速预期分别降至4.4%和5.1%，相比上次预期下调了0.4和0.1个百分点，仍高于全球水平。

此外，IMF分别把2022年发达经济体平均通胀率和新兴市场和发展中经济体的平均通胀率调升了1.8和2.8个百分点至5.7%和8.7%。

可以预见，新兴市场和发展中经济体在进入本轮货币紧缩周期与进入上一轮周期时的一些主要差异，会放大新兴市场和发展中经济体在本轮加息周期中的脆弱性。

据统计，在过去20年间，全球GDP与油品需求同比增幅相关性高达0.89；平均GDP每增长1%，油品需求增长0.5%。除了2008年金融危机和2020年全球疫情导致的两次需求回落外，大多数年份油品需求维持正增长。

油品需求分布与经济区域结构也基本一致。EIA预计2021/22/23年全球油品需求同比增长6.0/2.5/1.9%；2022年增速较1月下调0.7%。

三、稳增长政策持续发力，国内经济稳中改善

今年以来，面对复杂局面，我国国民经济继续恢复，开局总体平稳。不过二季度以来世界局势复杂演变，国内疫情影响持续，有些突发因素超出预期，部分主要指标增速放缓，经济下行压力有所加大。

2022年8月，虽然面对复杂严峻的国际环境和国内疫情散发多发、极端高温天气等多重超预期考验，但是在高效统筹疫情防控和经济社会发展，加力落实稳经济一揽子政策和接续政策措施的提振下，国民经济延续恢复发展态势，生产需求稳中有升，就业物价总体稳定，多数指标好于上月。

据显示，2022年8月制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月上升0.4个百分点，显示景气水平有所回升。不过2022年8月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得49.5，较7月回落0.9个百分点，降至荣枯线以下，显示制造业在经历了两个月的扩张后重现收缩。

在其他指标方面，2022年8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.2%，比上月加快0.4个百分点；环比增长0.32%。8月份，社会消费品零售总额36258亿元，同比增长5.4%，比上月加快2.7个百分点；环比下降0.05%。

1-8月份，全国固定资产投资(不含农户)367106亿元，同比增长5.8%，比1-7月份加快0.1个百分点；8月份环比增长0.36%。

8月份，全国居民消费价格(CPI)同比上涨2.5%，涨幅比上月回落0.2个百分点；环比下降0.1%。8月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨2.3%，涨幅比上月回落1.9个百分点；环比下降1.2%。

可以看到，9月中旬召开的国务院常务会议要求，抓住当前紧要关口，及时果断施策，保持合理政策规模，用好工具箱中可用工具，加力巩固经济恢复发展基础。

总的来看，在需求回暖、生产恢复背景下，经济延续恢复发展态势。受益于政策效应不断释放，投资、消费增速将继续回升，预计三季度经济增速将较二季度明显提高。三季度经济增速将显著反弹，整个下半年经济增速将明显超过上半年，全年经济增速在全球主要经济体中将保持较高水平。

四、油价回落倒逼，OPEC+主动调整供应节奏

2020年4月，因新冠疫情冲击石油需求，欧佩克与非欧佩克产油国、即“欧佩克+”合作机制达成减产协议。2021年7月，“欧佩克+”在第19次部长级会议上达成协议，同意从当年8月起每月将其总产量上调日均40万桶，直至逐步取消日均580万桶的减产。

步入2022年以来，受俄乌冲突和西方对俄制裁影响，国际原油期货价格重心稳步抬升，并在高位徘徊。美国、英国、德国等主要石油消费国多次要求“欧佩克+”进一步增产，以平抑油价。

今年9月5日举行欧佩克与非欧佩克产油国以视频方式举行第32次部长级会议，决定10月小幅减产，将该月的月度产量日均下调10万桶，即与今年8月份协议产量相当，为2021年8月以来首次下调月度产量。

虽然日均10万桶的减产量与全球1亿桶的日均需求相比微不足道，但这一决定无疑是欧佩克与非欧佩克产油国向市场传递会坚决捍卫油价的信息。

在本次欧佩克会议召开之前，沙特就已发出过减产警告，称OPEC+有应对挑战的手段和灵活性，包括通过削减石油产量。

从实际影响上看，由于减产额度较小，减产之后协议产量与8月份相当，且欧佩克主产国在前几个月的实际产量本就低于协议产量，因此欧佩克下调协议产量对实际产量的影响预计较小，对油价的影响预计主要集中在短期情绪支撑上。

欧佩克在会后发表的声明中表示，鉴于对当前原油市场基本面和未来走向的共识，会议作出减产决定。与会国还请求会议主席考虑在必要时可随时召开欧佩克与非欧佩克产油国部长级会议，以应对原油市场变化。此外，当天会议还决定，欧佩克与非欧佩克产油国第33次部长级会议将于10月5日举行。

据OPEC公布的最新9月月报显示，2022年8月OPEC产油国原油产量大幅增加61.8万桶/日，至2965万桶/日，为连续第三个月上升。主要是由于利比亚石油供应恢复以及沙特的增产。

具体来看，利比亚8月原油产量增加42.6万桶/日，至112.3万桶/日。沙特阿拉伯告诉欧佩克，它将8月份的产量提高到1105.1万桶/日，比之前增加了23.6万桶/日。

在报告中OPEC一改之前略悲观的展望，维持其对2022年和2023年全球石油需求强劲增长的预测不变，认为2022年的石油需求将增加310万桶/日，2023年将增加270万桶/日。

尽管这一预测明显与其他权威机构数据有较大差异，但OPEC强调石油市场基本面“没有变化”，联想到其8月下旬沙特等OPEC方面的护盘意图，这并不让人意外。

俄罗斯的石油生产和出口已被证明是有弹性的，8月水平仅比战前水平低40-45万桶/日。欧盟对俄罗斯原油和产品进口的禁运将在2022年12月和2023年2月分别生效，会影响到100万桶/日的石油产品和140万桶/日的原油重新寻找买家。

而G7针对俄罗斯石油的限价措施价格上限，预计到2023年2月，俄罗斯的石油总产量将下降到950万桶/天，G7设计的价格上限，预计到2023年2月，俄罗斯的石油总产量将下降到950万桶/天，与2022年2月相比，俄罗斯的石油产量将下降190万桶/天。

尽管如此2022年下半年的原油市场仍将呈现明显的供应过剩近100万桶/日，并在2023年大致平衡。

值得注意的是，近期伊核协议谈判再度出现进展。9月以来，市场对于伊朗问题关注度提升，据显示，眼下伊朗核协议想要达成依然存在较多的不确定性。

据欧佩克月报，伊朗7月原油产量为255万桶/日，制裁前伊朗原油产量为380万桶/日，，出口约210万桶/日。其中对亚洲出口120万桶/日，对欧洲出口70万桶/日。

据评估，目前伊朗在波斯湾和东亚的浮仓库存约为9000万桶。此外还有约5000万桶的在岸库存。如果伊核协议落地，产量端存在125万桶/日的增长空间，有望加速补库拐点来临。

据显示，2018年4月特朗普退出伊核协议，2021年4月拜登重启伊核谈判。伊朗目前产量250万桶/日，伊朗石油部长表示产能约为400万桶/日，可在短时间内恢复生产。

伊朗原油出口制裁若解除，将会给欧佩克产量带来2%-3%的增量（130万—150万桶/日供应增量），原油供应会获得明显的提升，油运需求随之增加。

由于美国许多能源公司继续决心保持股息增长，而不是为额外的勘探提供资金。据美国能源服务公司贝克休斯公布的数据显示，截至2022年9月9日，美国石油活跃钻井平台数量小幅回落5座，至591座，维持在2020年4月以来的高位水平，并较2020年8月14日低点172座，大幅增加243.60%。

尽管北美石油钻井数据继续录得攀升，但原油产量仍然停滞不前。据统计，截止9月9日当周，美国原油产量维持在1210万桶/日，为2022年1月14日当周以来次高水平。

整体来看，当前美国原油产能维持偏高水平。美国能源信息署(EIA)在其最新的短期能源展望中表示，美国石油产量将从2021年的1120万桶/日增至2022年的1200万桶/日，到2023年将增至1260万桶/日。

相比之下，当前的纪录是在2019年创下1230万桶/日。综合来看，随着OPEC+产油国加快产能投放以后，此前油市供应偏紧的优势会明显丧失，不过后市仍需关注美国、欧盟国家与俄罗斯的关系发展，制裁力度以及美伊关系左右的伊核协议动向，或在短期内从供应预期角度上影响油价走势。

五、油市需求前景不断被调低，库存转向累库

当前，全球石油消费仍处在疫情后的恢复阶段，尤其受制于疫情，全球航空煤油消费较疫情前的水平仍有较大差距。与此同时，由于俄乌冲突带来的一系列制裁以及金融环境收紧，未来全球经济增长面临显著压力，因此，预计中长期石油消费也将受到一定打击。

国际能源署IEA最新月报显示，将2022年全球石油需求增长预期下调11万桶/日，至200万桶/日。将2022年全球石油需求预测小幅下调至9970万桶/日，2023年为1.018亿桶/日。

在2022年第四季度和2023年第一季度，发电用油增量达到70万桶/日，不过这被经合组织需求恢复的持续放缓和受疫情困扰的中国市场所抵消，作为过去二十年大部分时间里世界石油需求增长的引擎，中国今年的需求量将萎缩42万桶/日，比上个月预期的降幅更大。

全球石油需求的增长继续减速，IEA认为原油需求增长将在2022年第四季度停止，但2023年将增加210万桶/日。OPEC方面则维持2022年石油需求将增加310万桶/日，2023年将增加270万桶/日的预期，为了帮助市场恢复信心，OPEC强调有迹象表明，尽管存在通胀急升等不利因素，但主要经济体的情况好于预期。

2023年的石油需求预计将受助于主要消费国仍然稳固的经济表现，新冠限制的潜在放松，以及地缘政治不确定性的减少。预计2023年全球石油平均量料为1.0273亿桶/日，高于2019年疫情前的水平。

相对于IEA的判断来说，OPEC的评估展望明显更为乐观，与市场时间表现有明显差异，带有很强的护盘色彩。在全球原油市场供需偏紧的背景下，世界石油库存继续下降，维持在近几年低位水平。

据统计，2022年6月，OECD原油库存增至27.12亿桶，环比增加209万桶，同比减少1.63亿桶，比最近五年平均水平低2.61亿桶，比2015-2019年平均水平低2.36亿桶。

此外，美国原油库存也开始出现累库现象。从美国高频数据看到，截止2022年9月9日当周，美国商业原油库存达4.296亿桶，同比小幅增加2.92%，同时周环比增加244.2万桶，且较过去9年均值回升1604.9万桶。

据统计，截止2022年9月9日当周，美国炼厂开工率为91.50%，月环比小幅回落2.80%，较去年同期小幅增加9.40%，较过去8年均值89.03%，小幅上涨2.47%。整体来看，当前全球原油库存去化出现拐点，未来面临累库压力。

综合来看，由于海外疫情反复出现，叠加美联储和欧洲央行加息引发欧美国家经济衰退危机出现，原油等大宗商品需求面临下滑风险。在油市供应端压力逐渐增大的背景下，供应过剩带来的累库现象日趋明显。

六、俄罗斯彻底断绝输欧天然气“阀门”

众所周知，俄罗斯天然气进入欧洲主要有4条管线，分别是“北溪”管线、“亚马尔-欧洲”管线、“乌克兰”管线和“土耳其溪”管线。前二者主要将天然气输往西北欧地区（德国、法国、比利时与荷兰），因为该地区每年对天然气的消费量较大。

由于上述区域经济发达，天然气基础设施完善，因此才会有欧洲重要天然气价格风向标——荷兰TTF基准天然气期货。不过据了解，“北溪-2”管线虽于去年8月建成，但未能拿到运营许可便宣告关停“胎死腹中”。

而“北溪-1”管线也因今年俄乌冲突爆发后屡遭欧盟制裁干扰，作为反制措施，俄罗斯不断压缩该管线输气量，9月初索性直接关停。

此外，“亚马尔-欧洲”管线则于去年年底就已经关停。而输往中欧的“乌克兰”管线（兄弟/联盟管道）于今年5月停止输气，输往南欧的“土耳其溪”管线也于今年6月下旬关停。换言之，目前俄罗斯彻底关上了输往欧盟管道天然气的“阀门”。

欧盟“气荒”加剧且弥补措施不足。可以看到，俄罗斯对欧盟实施的“断气”制裁已经令欧洲国家陷入能源危机之中。据统计，2021年欧盟进口天然气达372.8亿立方米，其中进口管道天然气293.1亿立方米，进口液化天然气79.7亿立方米，二者分别占比78.62%和21.38%。

其中欧盟进口俄罗斯管道天然气和液化天然气合计占比高达42.4%，为158.07亿立方米。在缺失42.4%天然气进口量的背景下，欧盟应对能力却十分有限，导致夏季高温天气下，欧洲电力价格暴涨，民众苦不堪言。

虽然今年以来，欧盟积极采取“开源、节流、增储备”的措施，但接下来可能较难熬过2022年的冬天。欧盟要求各成员国天然气库存在今冬（11月1日）前至少达到其储气能力的80%，而截至8月底，除了少数几个国家达标外，多数欧洲小国依然处在“温饱线”以下，未能达标。

据估算，以目前欧盟各成员国天然气储备库存量来看，如果没有极寒天气加持，预计可以勉强维持到明年3月底。而一旦出现极寒天气，欧盟各成员国将无法支撑到明年1月底，届时面临彻底断气的风险。

欧盟化工品地位较高。据统计，在欧盟天然气消费行业中，有31%用于供热和供电，27%用于工业，24%用于居民生活，剩下的18%用于商业和其他领域。

如果今年冬季欧洲地区遭遇极寒天气，那么欧盟除了降低能源消费外，压缩部分领域的天然气消费也势在必行，预计压缩工业领域的天然气消费首当其冲。

欧洲化工业40%以上的原料来自天然气，并且生产流程中也大量依赖天然气。“气荒”不但会引发欧洲高端和特种化工品供应短缺，而且化工品生产成本也将明显提升，从而带动全球化工品价格中枢上移。

此次俄罗斯关停“北溪-1”管线犹如“蝴蝶效应”，正在“扇动翅膀”引发其他地区化工品短缺和能源危机的传导。俄乌冲突的衍生风险正在不断发酵，欧洲也正在上演能源危机，而随着欧洲冬季到来以后，原油和天然气价格在地缘因素和季节性需求因素叠加下，有望重新出现较高的溢价空间。

七、2022年1-8月我国原油进口小幅回落

步入2021年以后，在“双碳”以及油价显著回升的背景下，叠加国内原油进口配额的管理明显收紧，炼厂加工需求受抑制，从而导致2021年我国原油进口量出现萎缩。

据统计，2021年1-12月原油累计进口量51297.8万吨，同比减少5.4%；累计进口金额为25733120万美元，同比增加44.2%。而随着高油价时代开启，2022年1-6月份，国际油价持续上行令原油消费国压力增大，中国进口量继续减少。

与此同时，国内疫情发酵也对原油消费构成压制。从最新的数据看，山东35家地方性炼油厂开工率下降至52.96%，大幅低于历年均值水平。

步入2022年下半年以来，随着国际原油期货续涨乏力，转入高位振荡，期价重心略有回落的情况下，国内进口萎缩程度有所缓解。

据显示，2022年8月份，中国进口原油数量为4035.4万吨，同比下跌9.4%；1-8月份，中国累计进口原油数量为3.3亿吨，同比下跌4.7%。在原油生产方面，产量略有下降。2022年8月份，我国生产原油1694万吨，同比下降0.2%，上月为增长3.0%，日均产量54.6万吨。

2022年1-8月份，我国生产原油13694万吨，同比增长3.2%。在原油加工方面，加工量降幅有所收窄。2022年8月份，我国加工原油5366万吨，同比下降6.5%，降幅比上月收窄2.3个百分点，日均加工173.1万吨。

2022年1-8月份，我国加工原油43489万吨，同比下降6.3%。整体来看，我国原油生产和加工略有下降，原油进口降幅也较为明显。

八、2022年9月美国原油非商业净多头寸继续萎缩

步入2022年三季度以来，国际原油由高位振荡模式转为见顶后振荡回落格局，市场看多力量有所回落。据美国商品期货交易委员会(CFTC)的数据显示，截止2022年9月6日当周，WTI原油非商业净多持仓量维持在214478张，周环比回落14711张，表明投机市场看多油价的信心大幅回落，做多油价的人气有所降低。

从季度净多持仓量水平来看，2022年2季度WTI原油非商业净多持仓量均值维持在31.41万张，3季度WTI原油非商业净多持仓量均值维持在24.48万张，季度环比下滑了6.93万张，下滑幅度达22.06%。

由于美国原油产量持续攀升，导致WTI表现乏力，而欧洲受俄罗斯能源供应短缺限制，布伦特油价表现坚挺，由此导致两地价差走阔。截止9月下旬，Brent-WTI价差维持在5.35美元/桶。

九、2022年10月原油走势展望

综合来看，对于2022年10月国内外原油期货市场而言，笔者认为，由于欧美8月通胀数据依然居高不下，因此欧洲央行和美联储双双超常规加息75个基点以应对高通胀压力。由于9月欧美央行议息落幕以后，10月议息会议缺席，年内还剩11月和12月两次议息会议。

换言之，未来近两个月内宏观面或出现真空现象，不过仍需关注9-10月份欧美通胀数据情况。转向国内市场，受人民币兑美元贬值拖累，我国出口面临一定压力，不过在国内稳经济政策持续出台和发力下，8月各项经济指标出现改善现象，预计四季度有望继续维持平稳态势。

从原油供需结构来看，随着国际原油期货价格重心稳步下移以后，OPEC+产油国继续增产的动力减弱，转而为了提振油价，改变此前的供应节奏，决定于10月实施减产措施，虽然减产幅度有限，但向市场传递出干预油价的信号，供应变量出现。

在需求端方面，由于欧美央行持续超常规加息导致其经济衰退预期加重并拖累原油未来需求前景转弱。多个能源权威组织调低今明两年的全球原油需求，除了OPEC产油国组织依然保持乐观预期外。供应预期下降博弈需求预期减弱，未来油价料跌势趋缓，转为阶段性底部箱体振荡的走势。

综上而言，预计2022年10月份国内外油价或将维持振荡整理的走势。预计美国WTI原油维持在80-95美元/桶区间内振荡，布伦特原油格维持在85-100美元/桶区间内振荡，国内原油期货2211合约维持在600-700元/桶区间内运行。