美联储紧缩预期加强 贵金属或触底反弹上行

研报正文

一、宏观环境评述

1.1经济：美国CPI数据继续破表

美国9月份整体CPI同比增长8.2%，虽然实现三连降但高于市场预期；9月份核心CPI同比增长6.6%，高于市场主流预期的6.5%且为1983年以来最高值，说明美国CPI仍极具韧性。

从分项指标环比看，9月份能源CPI继续回落，但回落幅度为近三个月最低；核心CPI增速小幅低于8月份，但由于能源CPI降幅明显回落，仍推动整体CPI环比增长0.2%，为近三个月最高；住宅租金、医疗保健和教育通讯CPI增速回落但仍处于较高水平区间。

以2019年底水平为基准1，到2022年9月份整体CPI、能源CPI、食品CPI和核心CPI分别上涨15.5%、39.6%、19.8%和12.6%，核心CPI中住宅租金、医疗保健和教育通讯分别上涨14.3%、9.1%和3.8%，同期房地美房价指数和雇员薪资指数分别上涨40.1%和14.5%，相对而言住宅租金和服务业CPI上涨滞后且涨幅不足。

在实际通胀之外令人担忧的还有通胀预期，虽然整体CPI增速实现三连跌但10月份密歇根大学消费者1年期通胀预期环比上涨0.4个百分点至5.1%，为近三个月以来的新高。

1.2政策：美联储不惜衰退代价

10月13日美联储公布9月会议纪要，大多数与会官员认为，尽管当前部分对利率敏感的支出类别如房地产和固定投资等，已对货币收紧政策作出明显反应，但是相当大一部分的经济活动尚未出现类似反应。

美联储官员认同需将利率提高至更限制性的水平，并维持一段时间，以避免通胀预期失控。纪要显示，在对市场参与者的调研中，受访者中预测美国2022年GDP下滑的概率达到30%，较6月份调研时的概率几乎翻倍；而美联储官员也认为，一段时间低于趋势水平的GDP增长或有助于减轻通胀压力。

1.3地缘：英国特拉斯政府摇摇欲坠

9月底英国特拉斯政府上任不久就推出大规模财政刺激计划和放松经济管制方案，意图在缓解民众能源压力的同时推动经济潜在增速回升；特拉斯政府意图效仿上世纪八十年代的里根和撒切尔夫人改革，通过财政刺激和放松监管，来推动生产力提升，从而在长期内解决通胀压力。

但在英国通胀率接近双位数增长、债券市场已经承受巨大抛压的当下，市场关注的是庞大财政刺激只能通过发行国债来融资，最后一根稻草使得英国债券市场崩盘，进而影响到加杠杆持有英国国债的养老金等长期投资机构。

英国央行当机立断宣布在加息的同时入市干预债市，但上周英国央行宣布紧急购债计划已经于10月14日结束，英国国债利率再次飙升至5%附近。

二、贵金属市场分析

2.1美元指数偏强震荡

上周美元指数高位盘整，美国就业数据和通胀表现坚挺，美联储紧缩预期继续提升，英国财政刺激计划引发海外避险需求，支持美元指数偏强运行；另一方面，美国即将迎来中期选举，拜登政府积极财政计划存在不确定性，从而限制美元指数上涨动能。

今年以来，美元指数在美联储持续加快紧缩、美国财政刺激计划滞后效用、乌克兰战争利多美国以及海外经济和地缘形势带来避险需求等因素影响下一路高歌猛进，非美货币兑美元汇率则纷纷创下二十多年的新低。

从历史经验看，美联储每一轮紧缩周期大多以国家或地区债务危机为结束标志，上两次美元指数冲破110关口后，先后爆发拉美和东亚/东南亚债务危机，美元指数在海外避险需求下大幅冲高，然后才在内外因素共同作用下结束牛市。

因此，虽然本轮牛市美元指数上涨幅度已经很大，但其内在驱动力并没有太大改变，美元指数长期牛市仍将延续，留意美国就业通胀数据和美联储官员表态。上周美债利率平坦化上行，短端利率上升幅度更大，长短倒挂程度有所扩大，长债实际利率上升而通胀预期大致持稳。

2年期和10年期国债利率分别上升到4.48%和4%，2/10年期倒挂48BP，10年期实际利率为1.59%通胀预期为2.41%。

总体上看美联储持续紧缩推动短端利率继续上行，短端利率上行、美联储缩表和经济衰退风险等多因素共同作用下美债长端利率被动跟随短端利率上行但幅度略小，美债期限利差可能维持在60BP之内。

2.2市场投资情绪

上周SPDR黄金ETF持仓量环比减少3.18吨或0.34%，整体延续2022年3月份以来的下降趋势；SLV白银ETF持仓量环比增加402.5吨或1.65%，显示出对2022年3月份以来下降趋势的初步逆转，我们认为这与欧洲天然气价格暴涨导致白银供应受限有一定关系。

美国CFTC数据显示，10月11日当周机构投资者减持黄金多单8325张和空单9274张，减持白银多单4407张和空单1826张，结果是黄金基金净多率从15.4%上升到15.9%而白银基金净多率从6.1%下降至4.7%。总体上看机构投资者对金银价格前景有较为积极的调整。

2.3贵金属回顾展望

由于美国9月份就业数据继续坚挺，9月份通胀数据显示高烧难退，美联储紧缩预期得以加强；虽然英国财政刺激计划利空冲击减弱，中国经济回暖势头明显，但金融市场继续感受美联储紧缩压力。

上周伦敦金银分别下跌3%和9.4%；由于同期人民币兑美元汇率贬值1.2%，以及中国国庆长假、交易时间差和基差变化等因素，上周上海金银期指分别上涨0.4%和0.6%。

年初至三月上旬金银价格因乌克兰战争带来的避险需求和抗通胀需求而延续上涨，而在乌克兰战争带来的避险需求减退之后，美联储持续加快紧缩对抗通胀成为主导贵金属市场的最大利空因素；6月中旬美联储紧缩引发全球经济衰退担忧，包括贵金属在内的商品大盘普遍出现显著调整。

随后7月中旬至8月中旬市场因美国经济技术性衰退和通胀压力开始缓解而预期美联储将放缓紧缩步伐，大宗商品和全球股市普遍反弹，直到8月26日美联储主席鲍威尔在JacksonHole全球央行年会上重申在通胀出现持续的可信的回落之前都将维持限制性的货币政策，大宗商品和全球股市预期破灭开始新一轮调整。

上周美国9月份就业数据显示美国就业市场继续紧俏，9月份通胀数据表明美国通胀压力还没有开始缓解，就业市场紧俏与通胀预期高涨使得物价与薪资螺旋上升的风险依然存在，因此美联储会继续大幅度收紧货币政策，市场现在预期美联储年内还将加息150BP。

上周美国10年期实际利率上升到1.6%附近，全球经济衰退预期进一步加强，因此金银价格延续调整，而且白银价格在现货偏紧的情况下依然录得较大跌幅；但美元指数并没有突破9月底高点，而伦敦黄金也高于9月底低点。

我们谨慎认为虽然美联储还将继续紧缩，但欧美利差收窄以及美国中期选举使得美元指数上涨动能减弱，美元指数中期内或偏震荡，这样贵金属可能在美联储11月会议之后迎来冬季反弹，观察伦敦黄金能否在前低上方企稳。