弱现实与强预期 铜价区间震荡

研报正文

【主要观点】

【宏观基本面】内外周期错位，主要看国内经济修复速度能否对冲海外需求下滑。美联储加息周期接近尾声，市场目前预期6月暂停加息，但工资和租金上涨或导致通胀顽固，加息预期摇摆或者降息滞后性交易不充分。欧美暂时不会衰退，但不排除持续高利率/缩表激发经济内部潜在风险。国内经济弱修复，修复斜率仍然验证，处于政策观察期，后市存在预期能否如期兑现问题。弱现实强预期，后续向上突破看国内，向下突破看海外。

【产业基本面】供应确定性趋松，国内需求略超预期，海外需求偏弱，库存绝对值低位和国内需求韧性短期有效阻击铜价深跌。具体来看，进口铜精矿指数上涨，矿端保持宽松。铜价大幅波动对废铜供应影响较大，5月铜价趋势下跌后废铜偏紧是精铜消费的驱动之一。冶炼利润驱动国内精铜产量高位，进口资源预期流入。需求端，电网建设托底铜需求，铜价大跌后，精铜制杆开工率显著提升；地产竣工端边际好转，空调排产超预期；新能源汽车增速企稳。但从市场情况来看，目前阶段需求的韧性只能托底铜价不会深跌，并不足以支撑铜价强势上涨，铜价上涨会抑制现货成交。铜价大跌后，精废价差迅速缩窄；铜价反弹后，精废替代显现。库存和基差方面，海外累库，但contango结构收窄；国内去库，延续back结构。后续仍然要关注铜库存变化，向上突破需要下游需求超季节性表现，但实际在金九银十之前，现实处于淡季。

【主要逻辑】短期美元走弱和国内政策预期或带动铜价偏强震荡，前者关注6月中旬美国CPI数据和美联储利率决议，后者国内政策观察期无法完全证伪。中期来看，外围加息预期的摆动、持续高利率/缩表激发潜在风险的可能性，以及产业供需趋势走弱等限制上方空间。弱现实、强预期，预计6月铜价震荡运行，先扬后抑，关注库存变化，主力核心运行区间参考63000~67000元/吨。

【关注要点】6月13日美国CPI，6月15日美联储利率决议。

【6月策略】

震荡运行，主力参考63000~67000。

【5月策略】

逢高空。

【铜行情复盘】

行情回顾

5月铜价分为两大阶段:

(1)趋势下跌，伴随小抵抗：4月中后期随着LME铜库存大增、海外投资基金大量持空，但5月初的非农数据大超预期，减轻了美国经济衰退担忧，资金情绪短暂修复，铜价在66000位置小幅反弹。而后欧美经济数据显示经济偏弱引发海外衰退预期交易，国内经济和金融数据走弱引发国内经济修复不及预期交易，内外宏观预期共振，铜价继续下泄，其中在64500附近小幅反弹、在62500附近止跌。

（2）强势反弹：5月末，美债危机解决，美国6月暂停加息预期升温，国内“小作文”不断，多重因素助推铜价反弹。但归根到底，海外暂时不会衰退，国内有政策预期，大跌之后，中下游需求具备韧性（电网、空调），价格迎来强势修复。

5月观点回顾

复盘5月观点，我们整体持偏空态度，在前期趋势下跌时指出“认为恐慌情绪不及去年六月，倾向价格逐步下台阶，下方先看64500~65000表现，再看62000~63000表现”，并且从内外宏观现实和高价抑制需求角度，鉴于铜价在70000上方上涨驱动不足，此轮布空操作提示较早。但是，在6月末行情反转前期始终认为“反弹高度受限”，对于趋势大跌之后“国内政策预期”和“美元阶段性技术回调”的“人心思涨”的敏锐度不够。进入6月，在前一轮大跌中，我们看到国内铜需求有超预期的韧性，中下游逢低采购买兴较强，产业多认为阶段性行情的低点在62000附近。6月铜价我们偏震荡看待，向上突破需要看到国内政策，向下突破需要看到海外风险事件暴露，在强驱动信号指引到临前，需要关注铜库存变化。

【5月月报观点】

主要逻辑：主要交易逻辑仍然在于宏观，国内4月PMI超预期回落，旺季消费成色欠佳，表明经济修复内生动力不足，国内主线是弱复苏。美联储处在“抗通胀”和“防风险”两难中，经济降温迹象显露，银行风波余震尚存。5月FOMC会议即将召开，关注鲍威尔发言对后市的指引。短期预期仍然有反复，但持续高利率对需求抑制的风险逐步显现，不宜过于乐观。另外，供需面边际走弱，整体倾向于反弹空思路，主力参考64500~69000元/吨。

策略思路：逢高空。

【周报观点】

5.7：海外风险犹存，铜价上方承压

核心观点：美联储如期加息25bp，鲍威尔强调致力于通胀回落至2%的目标，目前降息不合适。持续高利率抑制经济需求和提升金融系统风险的负面效应显露，前期衰退和避险交易升温。不过，周五公布的非农数据大超预期，又减轻了衰退担忧，有利于资金情绪修复，短期市场预期反复。国内经济弱复苏，4月以来多指标显示恢复速度放缓。产业层面，供需边际走弱，海外库存累升，但铜价回落对中下游需求仍有提振，66000附近买盘较多。整体上，外围风险施压铜价，关注下周美国CPI数据，短线不建议追空，沪铜参考65500~68000元/吨。

策略思路：主力关注66000附近支撑。

5.14：内外预期共振走弱，铜价上方承压

核心观点：海外在衰退和加息预期逻辑之间来回切换，外围银行风波始终对风险偏好形成压制，美国债务上限谈判僵持，通胀数据中性；国内经济修复内生动力不足，经济和金融数据表现欠佳，地产和出口预期转弱；产业供需边际走弱，海外库存累升，国内去库放缓。铜价破位下行，打开下方空间，继续逢高空思路，下方先看64500~65000表现，再看62000~63000表现。另外，认为目前阶段恐慌情绪不及去年六月，且市场关于“降息”强政策预期有利于市场情绪短暂修复，倾向于价格逐步下台阶。

策略思路：逢高空。

5.21：短期弱修复，但不改承压态势

核心观点：美债危机担忧减弱，国内阶段性利空出尽，有利于资金情绪修复，短期铜价有估值修复可能，但内外宏观整体偏弱的状态没有改变，中期铜价仍有向下风险。汇率波动较大，内盘价格相对偏强。现货层面，市场可流通资源短时偏紧，中下游逢低拿货，国内延续去库，现货升水明显上扬。不过，前期进口窗口打开，进口资源或逐渐流入，且交割仓单也将流入市场，预计现货升水将会下调。下周沪铜核心参考区间64000~66500元/吨。

策略思路：短线空单逢低止盈；中期仍然存在向下风险，延续反弹空思路。

5.28：宏观风险缓和，关注外围加息预期，震荡运行

核心观点：美国白宫和共和党达成债务上限协议，有利于资金情绪短暂修复，后续市场或更加关注美联储加息和降息预期。国内经济金融数据偏弱，显示经济内生修复动力不足，但市场对强政策预期尚有期待。产业层面，进口资源流入，现货升水下滑，精废价差回落，有利于精铜消费。海外垒库，国内延续去库。总体看，内外经济现实偏弱，但政策预期尚存，产业供需边际走弱，但低库存状态下铜价具备韧性，预计下周沪铜核心价格区间在63000~66000元/吨。

策略思路：震荡运行，反弹沽空，核心区间63000~66000元/吨。

【宏观基本面】

美国：制造业持续收缩，服务业具备强韧性

就业具备韧性，工资小幅上涨

新屋销售环比增加，房价有回升迹象

居民收入提升，给予消费一定支撑

欧元区：服务业强韧性，制造业收缩

中国：5月PMI低于预期，内生修复动力不强，处于政策观察期

地产高频数据弱势震荡

4月地产投资、销售、新开工、施工增速回落，仅竣工回升；制造业投资续降，基建投资小降；工业增加值低于预期

社零同比明显提升，出口具备韧性

4月金融数据走弱，居民长期信贷转负

美元指数和美债收益率

通胀

主要央行资产负债表

宏观小结

内外周期错位，主要看国内经济修复速度能否对冲海外需求下滑。

美联储加息周期接近尾声，市场目前预期6月暂停加息，但对7月加息的可能性或者对降息滞后性的交易尚不充分。欧美暂时不会衰退，但不排除持续高利率/缩表激发经济内部潜在风险。

国内经济弱修复，修复斜率仍然验证，市场对政策托底存在预期，后市存在预期能否如期兑现问题。

弱现实强预期，后续向上突破看国内，向下突破看海外。

【产业基本面】

铜精矿现货TC上涨，矿端趋松

铜价先抑后扬，再生铜供应小幅增加

全球精铜供需

4月中国电解铜产量为97万吨，环比增加1.86万吨，增幅为2%，同比增加17.2%；5月预计95.35万吨

进口资源逐步流入，冶炼利润中位偏上水平

初级加工：铜杆开工率受铜价影响较为明显

线缆、漆包线新增需求放缓，5月在手订单不足；消费电子疲软，铜箔开工率同比偏低

铜管开工率出现拐点；新能源汽车连接器支撑铜板带订单回升

终端需求：2023年4月电网基本建设投资完成额累计984亿元，同比增加10.30%

风光新领域表现尚可

Q1家电和电子消费边际弱复苏，但Q2边际有所下滑

海外库存累升

国内延续去库

价差：国内现货升水回落，伦铜贴水结构大幅修复；精废价差走阔，不利于精铜消费

基金持仓

供需平衡

产业基本面小结

供应确定性趋松，国内需求略超预期，海外需求偏弱，库存绝对值低位和国内需求韧性短期有效阻击铜价深跌。

进口铜精矿指数上涨，矿端保持宽松。铜价大幅波动对废铜供应影响较大，5月铜价趋势下跌后废铜偏紧是精铜消费的驱动之一。冶炼利润驱动国内精铜产量高位，进口资源预期流入。

需求端，电网建设托底铜需求，铜价大跌后，精铜制杆开工率显著提升；地产竣工端边际好转，空调排产超预期；新能源汽车增速企稳。但从市场情况来看，目前阶段需求的韧性只能托底铜价不会深跌，并不足以支撑铜价强势上涨，铜价上涨会抑制现货成交。铜价大跌后，精废价差迅速缩窄；铜价反弹后，精废替代显现。

库存和基差方面，海外累库，但contango结构收窄；国内去库，延续back结构。后续仍然要关注铜库存变化，向上突破需要下游需求超季节性表现，但实际在金九银十之前，现实处于淡季。

【总结与展望】

【主要逻辑】短期美元走弱和国内政策预期或带动铜价偏强震荡，前者关注6月中旬美国CPI数据和美联储利率决议，后者国内政策观察期无法完全证伪。中期来看，外围加息预期的摆动、持续高利率/缩表激发潜在风险的可能性，以及产业供需趋势走弱等限制上方空间。弱现实、强预期，预计6月铜价震荡运行，先扬后抑，关注库存变化，主力核心运行区间参考63000~67000元/吨。

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