双焦下游盈利情况不乐观 四季度回落压力仍存

研报正文

核心观点：

2023 年第三季度，宏观层面发布并落地执行多项支持房地产行业向好发展政策，市场信心有所修复，为黑色金属板块价格偏强运行提供良好氛围。供需层面，产业链内的需求正反馈助力煤价上涨，即需求端钢厂执行粗钢控产政策不及预期，高炉开工不降反增，促使煤焦等炉料日耗增加。

而供应端，受煤矿安全生产监管趋严扰动，煤炭供应边际收紧，刺激煤价上涨。 进入四季度采暖季，煤炭消费再次迎来高峰期，预计保供政策仍将执行，对于炼焦煤，虽然采暖季不会大幅增加焦煤的消耗，但近期随着煤价上涨，煤矿利润空间走扩，后期炼焦煤也将保持一定增量，不过由于资源禀赋限制，预计增量有限。

进口端保持良好态势，预计全年总进口量将达到 9000 万吨左右，同比增量约 2600 万吨，持续为国内炼焦煤供应提供支撑。 利润方面，受终端需求低迷、原材料价格强势等因素影响，产业链中下游盈利情况不乐观，从利润分配角度来看，该局面不支持煤焦价格继续快节奏上涨。

目前钢厂盈利情况尚未达到促使钢厂主动实施减产的亏损程度。从以往数据来看，当钢厂盈利率降至 20%或更低时，钢厂将主动实施减产措施。短期高铁水对炉料仍有较强支撑，不过粗钢控产政策预期仍存，若钢厂严格执行，炉料需求面临下降压力，简单测算焦炭9-12月需求将存在约 765 万吨的下降空间，后期有待持续关注钢厂执行情况。

焦炭供应端，今年山西省多次发文提到 2023 年年底关停4.3 米焦炉，据统计，前三季度关停产能较少，多数集中在四季度执行关停计划，涉及淘汰关停焦化产能2194 万吨，若严格执行，不排除出现供需错配行情，届时关注关停执行情况。

库存方面，在刚性需求维持旺盛的情况下，焦煤、焦炭库存均维持低位，整体累库风险暂时不大，但需注意的是，若钢厂严格执行粗钢控产政策，需求下降后，煤焦面临一定累库风险，若减产预期证伪，则煤焦累库压力依然有限。

综合来看，短期煤焦供需趋于宽松的矛盾并不明显，价格保持相对强势，但原料拉涨过后，大部分焦钢企业面临亏损压力，并且旺季需求正逐步被证伪，预计中下游低利润、高供应的状态恐难维持，四季度需警惕需求负反馈再次向上游传导。基于焦炭存在去产预期，策略上可关注焦化利润走扩的机会。 后期关注/风险因素：关注蒙煤进口情况、钢厂高炉开工节奏变化及山西区域淘汰落后产能执行情况等等。

【市场运行逻辑】

一、近期煤焦市场走势回顾

今年第三季度，焦煤、焦炭期货价格整体呈现震荡上行走势，尤其 8 月下旬以来，上涨相对顺畅、节奏加快。其中，焦煤涨幅较大，截至 9 月 22 日收盘，焦煤 2401 合约涨至 1860 元/吨附近，期间涨幅约35%；焦炭2401合约涨至 2500 元/吨附近，期间涨幅约 12%。 现货方面，焦价自 6 月下旬步入涨价周期，至 8 月上旬累计提涨 5 轮，涨幅400~450 元/吨。

随后在8月下旬，钢厂发起 1 轮提降，降幅 100~110 元/吨，后因期货价格不断上涨，致使钢厂未能实现第2 轮提降；9月中旬个别地区焦企开始提涨焦价，涨幅 100~110 元/吨，但直到进入下旬，随着主流焦企发涨价函，此轮提涨才全面落地。

从期货价格给出的预期看，焦价仍有提涨空间。焦煤现货持续偏强，第三季度价格指数较二季度末上涨约428 元/吨，部分煤种价格已超过焦炭价格。

三季度煤焦价格的强势表现颇受市场关注，涨幅明显超过其他品种，从运行逻辑来看，在上半年的下跌行情中，焦煤价格跌幅居前，为后续的价格上涨提供了估值偏低修复的支撑。

供需层面，产业链内的需求正反馈助力煤价上涨，即需求端钢厂高炉开工维持高位，同时执行粗钢控产政策不及预期，高炉开工不降反增，促使焦炭日耗增加，带动焦企加大焦炭供应以匹配高铁水现状，进而带动焦煤需求增加、价格拉涨。

供应端，受煤矿生产事故频发影响，煤矿安全生产监管措施不断，增加了煤炭供应收紧预期，市场看涨情绪浓厚，刺激煤价上涨。此外，近期宏观层面发布并落地执行多项支持房地产行业向好发展政策，市场信心有所修复，为黑色金属板块价格偏强运行提供良好氛围。不过，近期煤价快速拉涨也引起价格监管层面的关注，一方面召开座谈会，针对前期稳价政策进行效果评估工作；另一方面交易所调整了焦煤 2401 合约单日开仓量不得超过200 手，煤焦价格上行承压。

二、焦煤：进口支撑，煤价缺乏进一步上涨驱动

1、国产煤供应边际收窄，全年增幅有限

近期焦煤价格不断上涨，市场炒作热点主要在供应端。6 月是安全生产月，各地安全检查相对频繁；7月份开展矿山事故瞒报“大起底”专项行动；9 月份，内蒙古区域开展煤矿安全生产专项检查。受一系列安全检查政策的影响，煤炭供应出现波动，不过总体仍维持高位。高频数据显示，三季度洗煤厂焦精煤日均产量62.9万吨，较二季度下降 0.7 万吨。

月度数据显示，8 月份，我国原煤产量 3.8 亿吨，同比增加2.0%；1-8 月累计产量30.5亿吨，同比增加 3.4%；炼焦精煤方面，7 月产量 4072.0 万吨，同比下降 0.12%；1-7 月累计产量28976.0万吨，同比微增 0.53%。

进入四季度采暖季，煤炭消费再次迎来高峰期，预计保供政策仍将执行，煤炭供应或再次增加。对于炼焦煤，虽然采暖季不会大幅增加焦煤的消耗，但近期随着煤价上涨，煤矿利润空间走扩，后期炼焦煤也将保持一定增量，不过由于资源禀赋限制，预计增量有限。

2、进口态势良好，四季度环比增量预期不明显

炼焦煤进口总体保持高位，数据显示，8 月份我国进口炼焦煤 957.3 万吨，环比增加34.2%，同比增加49.44%；1-8 月累计进口 6232.04 万吨，同比增量 2373 万吨，增幅 61.49%。从蒙、俄两国合计进口焦煤量占总进口量的80%，同比增量也基本由这两国贡献。

蒙煤： 8 月份，我国从蒙古国进口炼焦煤 583.17 万吨，环比增加 34.24%，同比增加102.97%；1-8 月累计进口3243.81万吨，同比增量 1930 万吨，增幅 147.0%。蒙煤单月进口量再创新高，前 8 月进口量占总进口量比例达52%，为国内焦煤供应提供支撑。目前来看，蒙煤甘其毛都口岸日均通关量较 8 月略有下降，但仍保持在往年同期高位水平，进口相对稳定。后期来看，若今年 9-12 月进口量以去年同期的量计算，今年进口量将到达4400万吨，符合此前乐观预期量。

俄煤： 俄煤进口占炼焦煤总进口量的 28%左右，8 月份，我国从俄罗斯进口炼焦煤226.09 万吨，环比增加40.8%，同比增加 18.9%；1-8 月累计 1769.81 万吨，同比增量 534 万吨，增幅 43.2%。受运力等因素影响，俄煤进口增量空间不及蒙煤。

此外，近期俄政府决定自 2023 年 10 月 1 日起至 2024 年年底，对多种商品实施弹性出口关税，关税税率与卢布汇率挂钩，其中，当 1 美元兑卢布汇率居于 80（含）至 85 之间时，清单上除化肥外的商品关税税率为4%；居于 85（含）至 90 之间时，税率为 4.5%；居于 90（含）至 95 之间时，税率为5.5%，不低于95 时，税率为7%。

目前来看，美元兑卢布汇率基本处于 95 以上波动，以俄罗斯炼焦煤 K4 远期现货价格为例，报盘CFR204美金/吨，粗略折算其 FOB 194 美金/吨，按税率 7%测算，出口费用将在原来基础上增加约13 美金/吨。该税额将增加矿山或贸易商的出口成本，一定程度上将抑制俄煤出口，不过实际影响程度有待跟踪。全年来看，俄煤进口暂维持同比增量 500 万吨的预期。

其他国家： 除蒙煤、俄煤外，从其他国家进口的炼焦煤量基本都是同比减量，其中，1-8 月从美国进口炼焦煤341.69万吨，同比减量 26 万吨，降幅 7.11%；从加拿大进口炼焦煤 468.51 万吨，同比减量86 万吨，降幅15.51%；澳煤进口依然没有明显新增量，近几月基本维持 16 万吨左右，前 8 月累计进口量 135.12 万吨，同比下降35.34%（去年主要是前期滞港煤获得通关）。

价格方面，第三季度各国进口煤价格也呈现震荡上涨走势，对比来看，蒙煤、俄煤价格涨幅整体低于国内焦煤涨幅，具备一定进口优势，而澳煤价格仍明显高于国内，是抑制国内进口商的一大影响因素。总体来看，若四季度无其他因素扰动，今年焦煤进口量将实现较大幅度的同比增长，预计总进口量将达到9000 万吨左右，同比增量约 2600 万吨，持续为国内炼焦煤供应提供支撑，但四季度环比三季度增量预期不明显，后期需重点关注蒙煤高通关能否延续。

三、焦炭：供需宽松矛盾暂不突出，价格跟随原料波动

1、中下游利润不佳，原料上涨空间受限

目前“金九银十”需求旺季阶段几乎过半，但终端需求并未有明显起色，尤其房地产市场对于钢材实际需求的变化量较小，建材成交量仍低于往年同期。近期宏观层面出台的刺激政策主要集中在销售端，有利于加快房企资金回笼，而传递到对建材的消耗上仍需一定时间，因此，建材旺季需求正逐步度被证伪。

受需求低迷影响，近期螺纹钢等产品价格表现相对偏弱，仅有小幅上涨，而原材料煤焦矿的价格表现强势，钢厂盈利持续压缩，高频调研数据显示，目前钢厂平均盈利率仅 43%左右。

焦化方面，因产能处于过剩状态，焦化行业难以获得丰厚盈利空间，全市场独立焦企平均吨焦利润多数时间处于盈亏平衡附近，第三季度盈利均值仅10 元/吨。而煤矿端因三季度煤价不断上涨，盈利空间扩张至约 800 元/吨，依然是煤焦钢产业链中利润相对最好的环节。从利润分配角度来看，在终端需求较低迷、下游利润空间小的态势下，不支持煤焦价格继续快节奏上涨。

2、短期需求高位，四季度回落压力仍存

目前钢厂盈利情况不佳，但尚未达到促使钢厂主动实施减产的亏损程度。从以往数据来看，2022年6月以及 10 月份因亏损而开始大规模减产时，钢厂盈利率仅在 20%甚至更低，因此，目前40%左右盈利率下，钢厂高炉仍保持较高的开工率。调研数据显示，第三季度 247 家钢厂高炉日均铁水产量245.3 万吨，较去年同期增加18.2万吨，高铁水也就意味着焦炭的高需求，因此即便焦化产能处于过剩状态，但焦炭并没有出现明显的累库压力。

8 月份以来，市场对于粗钢控产政策执行预期由强转弱，钢厂高炉开工不降反增，但目前来看控产预期依然存在，与 2022 年平控的概率更大。今年前 8 个月粗钢产量同比增加约 1800 万吨，后期钢厂存在一定减产压力，目前长流程对粗钢产量的贡献比在 85%左右，因此若严格执行控产政策，简单测算焦炭需求将存在约765万吨的下降空间，后期关注钢厂执行情况。

2、焦炭供应跟随需求波动，关注山西去产能情况

国家统计局数据显示，8 月份，我国焦炭产量 4158.0 万吨，环比增加 2.84%，同比增加6.32%；1-8月累计产量 32490 万吨，同比增加 2.92%。由于焦化产能相对过剩且行业盈利空间小，焦炭产能释放受限，焦炭供应基本跟随需求变化，调研数据显示，第三季度焦炭日均产量 69.4 万吨，较二季度增加1.2 万吨。

政策方面，9 月 22 日生态环境部发布关于公开征求《京津冀及周边地区、汾渭平原2023-2024 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 》（征求意见稿），文件中提到：2023 年 12 月底前，山西省关停炭化室高度4.3米焦炉，对此据 Mysteel 最新统计，山西省涉及淘汰关停焦化产能 2194 万吨，前三季度关停产能较少，多数集中在四季度执行关停计划，届时予以重点关注。

3、库存偏低，累库压力暂不大

第三季度，焦煤、焦炭整体仍以去库为主，其中，目前焦炭库存 849.7 万吨，较二季度末下降68.5万吨；焦煤库存 2140.6 万吨，较二季度末下降 77.5 万吨。在刚性需求维持旺盛的情况下，焦煤、焦炭库存均维持低位，整体累库风险暂时不大，但需注意的是，若钢厂严格执行粗钢控产政策，需求下降后，煤焦面临一定累库风险，若减产预期证伪，则煤焦累库压力依然有限。

【行情走势判断】

2023 年第三季度，宏观层面发布并落地执行多项支持房地产行业向好发展政策，市场信心有所修复，为黑色金属板块价格偏强运行提供良好氛围。

供需层面，产业链内的需求正反馈助力煤价上涨，即需求端钢厂执行粗钢控产政策不及预期，高炉开工不降反增，促使煤焦等炉料日耗增加。而供应端，受煤矿安全生产监管趋严扰动，煤炭供应边际收紧，刺激煤价上涨。 进入四季度采暖季，煤炭消费再次迎来高峰期，预计保供政策仍将执行，对于炼焦煤，虽然采暖季不会大幅增加焦煤的消耗，但近期随着煤价上涨，煤矿利润空间走扩，后期炼焦煤也将保持一定增量，不过由于资源禀赋限制，预计增量有限。

进口端保持良好态势，预计全年总进口量将达到 9000 万吨左右，同比增量约2600万吨，持续为国内炼焦煤供应提供支撑。

利润方面，受终端需求低迷、原材料价格强势等因素影响，产业链中下游盈利情况不乐观，从利润分配角度来看，该局面不支持煤焦价格继续快节奏上涨。

目前钢厂盈利情况尚未达到促使钢厂主动实施减产的亏损程度。从以往数据来看，当钢厂盈利率降至20%或更低时，钢厂将主动实施减产措施。短期高铁水对炉料仍有较强支撑，不过粗钢控产政策预期仍存，若钢厂严格执行，炉料需求面临下降压力，简单测算焦炭 9-12 月需求将存在约 765 万吨的下降空间，后期有待持续关注钢厂执行情况。

焦炭供应端，今年山西省多次发文提到 2023 年年底关停 4.3 米焦炉，据统计，前三季度关停产能较少，多数集中在四季度执行关停计划，涉及淘汰关停焦化产能 2194 万吨，若严格执行，不排除出现供需错配行情，届时关注关停执行情况。 

库存方面，在刚性需求维持旺盛的情况下，焦煤、焦炭库存均维持低位，整体累库风险暂时不大，但需注意的是，若钢厂严格执行粗钢控产政策，需求下降后，煤焦面临一定累库风险，若减产预期证伪，则煤焦累库压力依然有限。

综合来看，短期煤焦供需趋于宽松的矛盾并不明显，价格保持相对强势，但原料拉涨过后，大部分焦钢企业面临亏损压力，并且旺季需求正逐步被证伪，预计中下游低利润、高供应的状态恐难维持，四季度需警惕需求负反馈再次向上游传导。基于焦炭存在去产预期，策略上可关注焦化利润走扩的机会。

【后期关注/风险因素】

关注蒙煤进口情况、钢厂高炉开工节奏变化及山西区域淘汰落后产能执行情况等等。