寻寻觅觅 玉米底在哪里

研报正文

1.2023年玉米行情回顾

2023年玉米盘面重心下移，中下游备货乏力贯穿全年。第一阶段，年初至3月中，盘面高位震荡，但正在逐步选择方向。供需缺口逻辑叠加东北减产，农户惜售情绪较重，卖粮节奏偏慢。下游以深加工为主，为锁定优质粮源，在3月下旬之前持续增加玉米库存，尽管饲料企业及贸易商做库动力已十分疲弱，但深加工备货起到一定支撑作用。供需双减，盘面维持震荡，但需求缺乏承接的前提下，已为后续下跌埋下伏笔。

第二阶段，3月下旬至5月中旬，盘面下挫。因加工利润差，3月下旬开始深加工减少采购，主动消化玉米库存，需求托底消失。同时，随着天气转暖，农民开始加速卖粮，叠加小麦进口量激增，新作小麦丰产格局确认，供应压力激增，市场自4月份开启一个月的陈小麦甩货，小麦价格崩盘，拖累玉米价格下跌，期货盘面在5月中触及了2358元/吨，为2020年9月以来最低点。

第三阶段，5月中旬至8月下旬，行情走强。5月后农民卖粮进入尾声，且陈小麦甩货结束后，供应压力消化完毕。同时，新作小麦在收割阶段遭遇暴雨，导致芽麦量激增。新小麦减产格局确立，而芽麦作为便宜的饲料原料遭到下游抢收，带动玉米价格反弹。同时货权由农户转移至贸易商后，市场进入传统新陈交替的阶段，5-8月，贸易商惜售，深加工提价收购玉米，价格持续上涨。整体供需在此阶段呈现偏紧格局，贸易商库存同比下滑，叠加深终端的担忧情绪，支撑价格震荡偏强。

第四阶段，9月至年底，行情弱势下跌。9月随着全国玉米增产格局确认，新粮上市，贸易端压力凸显，库存浮出水面，甩货导致下跌。传统卖粮季，叠加增产预期，尽管阶段性有惜售情绪，或供应收缩，但养殖持续亏损，中下游普遍缺乏接货意愿和能力，玉米承压下挫。

2.年初高利润推动，新作大幅增产格局确认

根据农业农村部公布的数据，2023年玉米产量为2.88亿吨，同比增加4%;我的农产品网市场调研产量为2.80亿吨，同比增加8.43%。无论是农业部，还是我农的数据，均确认了新作的增产格局，一定程度上缓解了玉米产销缺口。

增产主要来源于两个方面，一是种植面积的增加(相对利润驱动下，农民种植玉米意愿较强)，一是单产增加(种子水平提升，天气配合)。天时地利，创造了今年的高产局面。根据草根调研反馈，新作玉米种植平均成本(港口折干价)约在2500元/吨附近，局部地区虽有高低不同，但整体在2400-2500元/吨区间存在较强的成本支撑。因此，23年春播阶段，玉米价格仍在2700-2800元/吨的背景下，市场种植玉米意愿较强。尽管国家层面上有扶持大豆种植的意愿，但稳玉米播种面积也是主流方向，玉米面积增长态势未受干扰。

农业部数据显示，23年新作播种面积为4387万公顷，同比增加1.85%。同时，今年种植阶段未出现反常天气，8月初虽有台风加持，但未对主产区造成影响，玉米实现单产大幅提升。根据我农调研，全平均单产达到909斤/亩，同比增加5.92%，不论华北还是东北，均呈现出明显的增产格局。

而单产的大幅提高，也进一步降低了新作成本。展望2024年，春播目前面临较大不确定性。大豆玉米比价抬升，理论上更有利于大豆种植面积增加。至23年年底，行业大部分包地成本已被打穿，2024年地租或由强转弱，也有利于玉米重心继续回落。

3.全球谷物环境趋向宽松，高进口利润有待修正从USDA公布的12月供需报告来看，全球主要能量谷物，玉米、小麦、粗粮产量总体较上一年度有所好转，谷物供应相对充沛。2023/2024年度，几大玉米出口国，除巴西、南非外，美国、阿根廷、乌克兰、俄罗斯均实现增产，美国首当其冲，产量同比增加3860万吨，增幅达11%。巴西虽小幅减产800万吨，但不影响全球玉米总产量达到12.22亿吨，同比增加6483万吨，增幅5.6%。其他谷物作物产量在2023/24年度总体也保持恢复，全球小麦产量7.83亿吨，同比下滑0.84%，但粗粮产量15.02亿吨，同比增加3.77%，较大程度上弥补了小麦的产量下滑。

全球粮食供应基础向好，近年来高利润刺激播种面积增加，随着结转库存改善，外围粮价结束近3年的高价位，CBOT玉米价格自今年以来进入下行区间，与国内价差逐渐拉开。受此影响，国内进口玉米利润窗口放大。根据理论测算，下半年进口美国、巴西玉米平均利润达到600元/吨。然而当前全球粮食贸易格局不确定性较大。2022年俄乌战争后，黑海粮食运输始终受政治风险干扰。

另外，年内全球玉米增产主要来自于美国及中国，而随着玉米价格下行，美国大豆玉米比价重新冲上历史高位，进入2024年，玉米种植面积或存在下行趋势。

大豆利润尚可的前提下，农民或倾向于播种更多大豆。虽然全球谷物市场趋于宽松，但持续性尚未确定。当前随着进口利润打开，以及国内进口壁垒得减弱，我国谷物价格一定程度上与外围市场存在共振。随着国储超期谷物拍卖接近尾声，国家若加大玉米进口规模，则外盘价格也会一定程度上传导到国内玉米得定价模型上，内盘价格存在向外盘靠拢得可能性。

4.进口及替代充分填补国内缺口

根据海关总署数据，2023 年 1-10 月玉米进口总量为 1860 万吨，同比减少 41 万吨，减幅 2.16%。小麦进口总量为 1065.92 万吨，同比增加 285.51 万吨，增幅 36.58%;大麦进口总量为 844.99 万吨，同比增加 369.78 万吨，增幅 77.81%;高粱进口总量为 432.21 万吨，同比减少 521.32 万吨，减幅 54.67%。整体进口较上一年度持平略增，若换算到全年来看，进入到饲料环节谷物可达 4000 万吨以上，已较大程度上填补了年度产销缺口。

替代层面上来看，目前替代源较为丰富，除上述进口谷物外，国储稻谷、小麦在过去三年里也大量补充了国内供应。目前托市小麦库存已接近尾声，超期稻谷成交也已接近 7000 万吨，后续可继续大幅供应增量有限。未来替代层面更多需要看到更为合适的价差，如小麦-玉米价差能否回归到 150 元/吨附近。

2023/24 年度新作小麦种植面积小幅增加，在暂未看到单产减产迹象的前提下，若丰产落地，2024年小麦替代量或仍能达到较高水平。然而，需注意的是，正常年景小麦的价格波动区间在 2500 元/吨附近，若玉米价格过度下跌，则小麦替代也将大幅削减(不考虑芽麦的前提下)。

2020 年以后，玉米价格快速攀升，但从市场整体数据来看，大量的进口、替代流入市场，不但充分填补了产销缺口，或还形成了一定的库存增量，留存在贸易环节或形成国储库存。虽然库存存在较多盲区，但从近年市场走势来看，价格重心持续下行，成本底不断被打破，一定程度上也证伪了缺口言论。2020 年以来价格快速上涨，很大程度上来自于对缺口的执念，但从国家层面上看，主粮调节能力较强，且随着玉米单产、面积稳中向上提增，消费表现趋弱，产销缺口也有持续收窄迹象。

5.贸易环节趋于谨慎，售粮阶段承接乏力

我国传统贸易格局中，南方饲料玉米供应主要来源于东北内贸玉米。然而随着玉米价格上升至高位区间后，各种低价替代和进口充分填补南方饲料市场，对于东北玉米的需求也存在一定程度的下滑。同时，今年以来终端饲料养殖在全年亏损格局下，备货积极性普遍较差，南北价差少有利润，也在一定程度上打击了北粮南运的积极性。

2023年全年北方港口库存均维持在刚性水平，全年平均库存为193万吨，同比下滑约36%。尽管从下海量的表现来看，实际运至南方港口的体量仍接近历史均值水平，但贸易端缺乏囤粮意愿，随拉随走，导致北方港口库存处于历史极低位置。

从 23 年上半年及年底的卖粮节奏来看，经过了前面两年的洗礼，当前贸易商备库谨慎度大为提高，盲目囤粮待涨行为明显下降。2023 年截至 12 月 14 日，据 Mysteel 玉米团队统计，全国 7 个主产省份农户售粮进度为 29%，较去年同期增加 3%。售粮进度相对偏快，一定程度上形成过量供应，目前饲料养殖产业链维持负利润，全产业链都在挤利润，对于玉米中上游也在持续形成较强的负反馈。贸易商采购谨慎，库存低位，持续压制现货价格。

6.饲料养殖端需求尚可，但备货维持刚性从饲料消费层面上看，2023年全年肉类蛋白供应充足，养殖端对饲料需求消费存刚性。根据农业部数据，2023年1-10月我国饲料总产量为2.61亿吨，同比增加6.74%，其中配合料2.43亿吨，同比增加7.9%，浓缩料1146万吨，同比减少2.22%，预混料583万吨，同比增加16.6%。饲料消费虽表现尚可，但行业利润恶化，饲料成本端内卷严重，终端库存始终维持低位。根据Mysteel对样本企业的饲料库存跟踪数据显示，2023年全年玉米库存均值在29天，同比下滑17.59%，尽管市场总体消费量尚可，但终端呈现被动去库，市场情绪悲观。

2022年12月中旬以来，生猪自繁自养利润进入亏损局面，2023年全年仅在7月底-9月底实现了两个月的利润窗口，其他时间都在成本线以下。利润格局悲观，一方面说明消费存在刚性，但另一方面也体现出下游的被动性。进入到2024年，生猪格局尚不明朗，上半年饲料低库存格局大概率延续，因此在刚性消费的基础上，关注利润是否存在边际改善迹象，若养殖利润改善，备货或将大于刚性消费，带动玉米需求回暖，行情上存提振空间。

7.深加工利润尚可，跌价预期下备货仍谨慎2023年深加工利润同比有所下滑，其中淀粉企业全年维持较长时间亏损，仅在8月份后，伴随终端补货需求，利润出现一定程度好转，但同比表现依旧不佳。一方面今年副产品给与利润空间缩小，另一方面，终端消费利好相对有限。

Mysteel样本点下，淀粉企业加工量略有下滑，2023年全年平均开机率约53%，同比下滑3.34%。从终端表现来看，受利润不佳影响，备货积极性偏弱同样是对玉米上游最大的负反馈。企业刚性备货，库存持续缩量，尽管在供需博弈较为敏感的阶段，如传统新陈交接的5-9月份，深加工补库或使玉米存上涨驱动，但在整个农户卖粮阶段，大供应的前提下，深加工需求影响有限。2023年深加工库存同样保持低位，仅在年底利润转好后玉米库存有一定增量(但更多层面上是为了锁定当地优质粮源，季节性备货周期)。

展望2024年，深加工暂未看到明显增量，一方面居民消费层面持续向好迹象不明显，补库动力有限，另一方面上游原料有供应压力，跌价预期下，深加工下游同样谨慎备货。从终端需求来看，燃料乙醇从政策层面限制了玉米原料的使用，淀粉糖消费预计稳定，造纸或还存在一定增量预期，但整体波动空间不大。副产品价格预期同样不佳，深加工利润暂未看到明显向好预期，玉米备货预期同样不强。

8.行情展望

2023年玉米市场格局开始转变，供需节奏重回2020年之前，农民卖粮则价跌，青黄不接阶段则价涨。进入2024年，随着行业利润挤出格局基本确认，预计下游备货乏力的负反馈仍将持续向中上游传导，至租地成本有较大可能转势下跌，叠加外围偏宽松格局，国内玉米价格有较大概率继续向下运行。但风险同样存在，一方面是小麦价格的支撑，另一方面是外围粮价的不确定性。但全球增产的趋势还在延续，缺口持续证伪，预计2024年玉米低点有较大概率向进口成本靠近，更大胆的猜测，新作小麦价格是否会成为玉米的顶部。

节奏上看，05及之前合约仍以逢高空态度对待，07、09因存在旺季预期，或有做多价值。11、2501合约还需关注饲料养殖利润恢复及新作种植表现，不确定较大。

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