油脂歌且谣 意方远

研报正文

一、2023年市场行情回顾

1.1 第一阶段：高位震荡(年初至三月初)

年初至三月初油脂市场整体呈现高位宽幅震荡走势。USDA在年初报告中虽然将阿根廷2022/23产季产量从4550万吨大幅调降至4100万吨，但由于调降节奏已被市场充分预期，在月度报告发布之后并未对市场形成指引。并且在拉尼娜天气的影响下，虽然一月末的部分降雨对阿根廷大豆优良率有所提振，但不足以弥补核心产区整体的降雨水平。

二月份是阿根廷大豆的关键生长期，降雨偏少造成的土壤干旱问题依然没得到有效缓解，从而拖累了阿根廷地区大豆产量的恢复，导致阿根廷在2022/23年度大豆优良率处于四年来新低。棕榈油方面，主要需求国中国和印度两国国内库存处于高位，即便进口量放缓对于后续2-3个月的国内消费影响也相对较小。导致主产国棕榈油出口动能减弱，库存被动累积，叠加欧盟在生物柴油的政策中明确表示将逐步退出以棕榈油为基的生物柴油，对于马来和印尼地区的棕榈油出口同样存在一定抑制。此阶段油脂市场的高位震荡也多因基本面多空交织。

1.2 第二阶段：震荡下跌(三月初至五月末)

宏观方面，受到美国硅谷银行暴雷、美联储持续偏鹰派、美债务上限危机等事件的冲击，商品避险情绪强烈，给予了油脂市场较为悲观的宏观基调。从基本面情况来看，随着收割期的临近，巴西大豆如期丰产进入市场，导致巴西大豆基差迅速收敛，国内进口利润走阔，豆油盘面承压。并且随着二季度天气转暖，到港的高油大豆不耐储存，国内压榨产品对于后续的市场供应料将过量，而需求层面的提货量未见明显增长，市场整体相对低迷，二季度豆油市场呈现供强虚弱的格局。

棕榈油方面，主产国印尼在经历了斋月之后，大量的棕榈油库存得到释放，而主要需求国中国和印度的国内库存均处在较高的位置，出口方面存在可预计的下滑，此阶段豆棕价差处于偏低位置，也降低了棕榈油的性价比。此外生物柴油方面，印尼国内B35生物柴油掺混进程不及预期，从POGO价差来看，棕榈油价格比柴油还要高，掺混价值较低。整体而言，从供需基本面来看，棕榈油与豆油在此期间均较为弱势，加上宏观层面的压制，3月初到5月末形成了较为顺畅的下跌走势。

1.3 第三阶段：反弹上行(六月初至八月末)

美联储宣布暂停加息提振了市场情绪，以大宗商品为代表的一类资产迎来反弹。基本面方面，由于阿根廷地区大豆2023年度产量锐减至2000多万吨，全球大豆供应处于偏紧的格局，市场在6月份对美豆种植面积投放较多的注意力，美国林业部于6月末下调了美豆种植面积400万英亩至8350万英亩，结合单产的情况，综合来看美豆新作产量约为2亿蒲式耳，美豆种植面积的下调导致新作美豆供应偏紧的预期带动了全球油脂油料价格中枢的上移。

棕榈油方面的关注点主要在于产量端，棕榈油在8月的主要关注点是进入季节性增产以及库存的累积。东南亚产量端的变量在于马来西亚产量的预期。2023年6、7、8月马来和印尼毛棕榈油产量合计值分别为548.2、596.7、560.8万吨，同比去年分别变化13.21%、18.43%、-0.91%。产量不及预期也引起了市场对于马来地区棕榈油供给的顾虑，担忧棕榈油产量会受到树龄结构等问题的影响，难以维继，油脂市场迎来反弹。

1.4 第四阶段：宽幅震荡(九月初至今)

进入9月份，美国大豆迎来收获期，南美地区的巴西、阿根廷大豆陆续进入2023/24产季新作的种植期。针对新作的产量预估，市场往往关注于种植面积与单产两方面，今年巴西地区的种植面积存在一定扩张，而对于单产的预估往往在种植初期伴随着天气的炒作。进入11月份，巴西降雨偏少带动了油脂价格的一波上涨，但从12月份的表现来看，巴西南部充沛的降雨一定程度上能够弥补中西部的干旱对巴西新作大豆产量的影响。

棕榈油方面，从12月MPOB发布报告的情况来看，其中产量178.9万吨略低于市场预期，实际出口139.7万吨明显低于预期，但马来棕榈油国内表需超预期达到46万吨，导致最终库存仅仅落在242万吨，但仍处于近年来的相对高位。总体而言，油脂市场因天气炒作以及基本面的变化，在九月至今总体呈现出区间震荡的走势。

二、国际油脂基本面情况

2.1 2024年度海外油脂或趋于供需宽松格局，但需要警惕超预期的厄尔尼诺气候从NOAA对天气的预测可以看到，赤道太平洋海面温度高于平均值，表现出强烈的厄尔尼诺现象，最新的国际气候影响指标(IRI)羽流预测厄尔尼诺现象将持续到2024年北半球春季。根据最新预测，强厄尔尼诺现象持续到2024年1-3月的概率超过55%。

在11月至次年1月的季节中，厄尔尼诺现象有35%的几率成为"历史性强"的厄尔尼诺现象。总之，预计厄尔尼诺现象将持续到北半球春季(2024年4-6月期间的概率为62%)，从时间线上来看，厄尔尼诺气候或将贯穿南美大豆的种植以及生长期。

前述提到，巴西南部充沛的降雨一定程度上弥补了中西部的干旱，按照12月USDA的报告情况来看，上调了巴西旧作的产量，巴西2022/23年度大豆产量达到1.6亿吨。而今年巴西的种植面积有所扩张，对应产量端的增幅约为200万吨，市场主流机构目前预计巴西新作大豆产量将达到1.61亿吨，我们认为巴西新作大豆产量达到1.6亿吨的概率仍然较高。

阿根廷去年遭遇了大规模的减产，今年主流机构将阿根廷产量预估4800-5000万吨水平。乌拉圭和巴拉圭地区降雨较为充沛，单产均有可能恢复至平均水平以上。

总体而言，南美四国或将存在2500-3000万吨左右的增产幅度，主要贡献来自于阿根廷地区产量的恢复。对于2023/24年度油脂油料价格或将形成压制，此外，大豆进口成本也将会进一步影响国内大豆价格运行中枢。

棕榈油方面，印尼是全球第一大棕榈油主产国，马来西亚次之，但对比来看，我们认为明年棕榈油产量端的主要变量将来自于马来西亚方面。从前述得知明年厄尔尼诺气象将大概率发生，但从历史经验来看，无论是2015年强厄尔尼诺气象或是2019年受厄尔尼诺天气影响，马来地区的12月份均能够观测到降雨量存在较为明显的回归，此类季节性的降雨也预示着12月份东南亚地区降雨量充沛的概率仍然较大。

此外，随着厄尔尼诺强度的减弱，若后续东南亚地区降雨没有减少，我们对于2024年东南亚地区棕榈油的减产幅度抱持偏弱预期。另外，市场上关注到马来油棕从树龄来看已处于衰退期，叠加马来西亚政府基于环保的问题在逐步约束油棕种植面积的扩张，是否意味着马来西亚棕榈油产量的瓶颈已经到来?而从11月份的MPOB报告中我们观测到10月单月创下了193.7万吨的产量，由此带来的解释是劳动力进一步释放，以及加大了对油棕树的施肥和养护之后，马来单月的产量潜能依然能够突破180万吨的上沿。

所以无论从短期抑或是中长期来看，东南亚棕榈油都将会是供给偏宽松的格局。短期看，马来主产地过去几个月因产量的改善而逐渐带来的累库，难以在出口走弱的情况下形成快速去库。中长期来看，随着厄尔尼诺的好转，以及雨季的来临，东南亚12月降雨有明显的改善，也导致了市场对于中长期棕榈油减产的预期受到了明显的削弱。我们认为，明年东南亚地区棕榈油产量将会依然保持宽松。

油脂市场的需求端存在一定的不确定性，主要来自于主需求国国内库存去化情况、生物柴油的增量能否如预期、以及全球宏观经济运行情况。如前所述，我们认为明年油脂的供应格局料将宽松，无论豆油或是棕榈油方面，我国国内库存均处于较高的位置，库存去化速度需要视明年国内需求而定。

此外，我们看到印度在斋月前，为保持国内的油脂供应充足，针对油脂出口方面的关税出台了一系列调节政策，明年印度方面是否还会实施相应政策，以及实施的力度如何均为未知变量，一定程度上也会影响棕榈油的供需。

全球宏观方面，市场预计美联储将在明年6月进行降息操作，若如市场预期，届时全球商品共振能否如期而至?我们认为需求端变量对明年油脂价格走势的变化依然有着较大影响。

2.2 2024年度生物柴油供需受各国政策驱使存在可预见性上涨

从政策的趋势上来看，2020年开始，美国可再生燃料总量、先进生物燃料的混掺标准快速上升，直接导致了期间生物柴油价格的快速增长。美国环境保护署(EPA)在今年根据可再生燃料标准(RFS)计划发布了最终的规则，规定了2023年至2025年生物燃料数量和比例要求。

其中，纤维素生物燃料、生物质柴油、先进生物燃料、可再生燃料的数量要求如下表所示，2022年全年用作生物柴油的豆油共计消耗11600百万磅，折合约508.76万吨，若按照EPA的规则稳步推进，预计2023-2025年用作生物柴油的豆油消耗量将分别达到490.2、502.2、510万吨。

对豆油的价格存在一定的助推作用。巴西目前强制要求生物柴油掺混率为12%(B12)，政府的时间表要求2024年提高至B13，2025年B14，2026年B15。巴西矿业能源部表示，掺混率上调将取决于技术和经济分析可行性和巴西国家能源政策委员会(CNPE)的决定,而巴西矿业能源部长亚历山大·西尔维拉(Alexandre Silveira)在迪拜举行的联合国第28届气候峰会上表示，他相信巴西有可能在化石基燃料中混合25%的生物柴油，无疑是进一步提振了巴西国内豆油的消费。

此外，东南亚地区对生物柴油的增量同样较为明显，马来西亚方面，全国范围内实施B20政策将显著增加粗棕榈油消费量，达到每年超过100万吨，并表示预计到2025年实施B30生物柴油计划。印尼方面也表示将在2024年继续强制掺混35%的生物柴油，并为明年分配了1341万千升生物柴油，略高于2023年的1315万千升水平，虽然印尼方面在2月份已明确将掺混比例由30%提升至35%，但从消费量来看兑现存疑，但值得关注的是，印尼方面对于生物柴油的需求依然强劲。

总体而言，生物柴油依旧是未来油脂的主要增长点之一，并且植物油与柴油、原油间价差也将直接影响油脂的需求，但同时也需要密切关注各地区生物柴油增量预期能否有效兑现。

三、国内油脂基本面情况

3.1 国内油脂供需情况

国内供应方面，我们认为明年全球油料的供应格局趋于宽松，利好进口利润重新走阔，但同时饲料养殖端目前由于猪价走弱，导致养殖利润较差，对于豆粕的需求有所下降，一定程度上或将倒逼大豆的进口需求与压榨，从而对同为压榨产品的油脂端形成负反馈，造成产量与库存的被动下降。总体而言，我们对于明年国内油脂端的供应趋于中性。

库存方面，截至12月8日，我国棕榈油、压榨厂豆油、沿海压榨厂菜油库存分别为94.37、100.23、5.25万吨。分项来看，2023年度棕榈油库存较第45周高位已有一定回落，目前已低于去年同期99.95万吨的水平，但库存仍有一定压力。

豆油方面，目前库存仍处于近年来高位，去年同期库存为74.34万吨，21年同期库存为84.16万吨。豆棕库存的绝对高位也制约了对油脂的进口。

3.2 关注品种间的价差机会

从品种间价差的季节性变化规律来看，国内油脂的在9月开始进入消费相对旺季，直至春节之前，春节后至4月份，油厂陆续开始检修，此时库存处于地位，油脂价格走势相对偏强。

4-9月进入相对淡季，油脂价格在此期间多受到进口与到港节奏的影响。从品种间价差具体来看，10月开始，美豆陆续上市，豆油市场价格往往承压下行，10月进入东南亚地区棕榈油减产季，棕榈油价相对强势。豆棕价差往往会在3月前后到达低点，当前在棕榈油月度产量出现拐点以及大豆丰产预期的指引下，从历史经验来看，短期内择时做缩豆棕价差或是一个较好的选择。

四、油脂总结与展望

国际油脂方面，总体上，我们认为 2024 年豆油和棕榈油在供应端均将保持宽松的格局，豆类方面，南美四国的产量将存在一定扩张，主要来自阿根廷产区产量的恢复，巴西产区中西部虽然受到干旱倾扰，但其他区域降雨充沛或将弥补中西部产量的损失，此外，巴西种植面积的扩张一定程度上也将提振产量预期，市场主流机构也将巴西新作产量调整至 1.61 亿吨。乌拉圭和巴拉圭产区降雨充沛，单产均有恢复至均值以上的可能。

南美大豆的供应端的充足对 2023/24 年度油脂油料市场形成了偏空的预期。棕榈油方面，我们认为马来西亚产量变化是明年棕榈油供应端的主要变量。

一方面，明年厄尔尼诺天气将大概率发生，但从历史经验来看对于东南亚地区产量端造成影响料将不大。另一方面，市场对马来油棕树龄进入衰退期的博弈较强，但从 11 月份 MPOB 单月产量来看，突破了月度产量上沿的产量打破了短期的质疑。明年东南亚棕榈油大概率将呈现供给宽松的格局。

国内方面，海外偏宽松的供应格局利好进口利润重新走阔，但同时需要关注养殖利润走弱而对同为压榨产品的油脂端形成负反馈，造成国内油脂端产量与库存的被动下降。

库存方面，我国棕榈油、压榨厂豆油、沿海压榨厂菜油库存处于绝对值的高位，虽然拐点已现，但仍有一定压力，制约了对油脂的进口。

需求方面，2023 年，国内大豆进口呈现稳步增长态势，截至 12 月份，从粮油商务网的数据来看，国内大豆进口有望达到 1.017 亿吨，处于近五年来高位。从油脂消费来看，豆油主要依赖于进口大豆压榨，进口需求达到 80%以上，棕榈油则完全依赖进口。

国内豆油消费量处于油脂中最高，棕榈油第二，大部分油脂均用于餐饮行业，统计局数据显示，截至 2023 年 11 月份，社零餐饮收入总额达到 4.75 万亿，同比增长 19.36%，随着国内消费需求逐步转好，国内油脂的需求仍将稳定增长。展望 2024 年，我们认为明年油脂将趋于供需宽松的格局。